晶科能源(688223)：N型迭代领军者 盈利修复可期

晶科能源：全球知名的光伏一体化企业，2016-2019 年连续四年组件出货全球第一，龙头地位稳固。2022 年海外需求强劲，公司业绩爆发，2022Q1-Q3 公司实现营收527.72 亿元，同增117.40%；归母净利润16.76 亿元，同增132.37%。盈利方面，受原料价格上涨、美国双反以及运费上涨等综合影响，公司盈利能力已处低位，随着硅料价格下行，公司盈利有望快速修复；费用方面，公司回归A 补齐融资短板，资产结构持续优化，财务费用有望快速下行。

    光伏景气加速向上，硅料下行+N 型迭代组件盈利修复。量：海外能源结构转型提速，光伏装机或持续超预期，国内大基地规划支撑电站需求中长期增长，经济性推动分布式装机持续高增，预计2022-2023 年全球光伏新增装机250/350GW。利：1）硅料供需拐点已至，价格进入下行周期，而全球需求依然强劲，产业链利润有望向组件等下游制造端转移；2）N 型迭代加速，TOPCon 组件较P 型组件溢价约0.1 元/w，预计2023 年超额盈利有望持续。

    TOPCon 先行者，量产进度和转换效率领先行业。公司是国内最早一批布局TOPCon 企业之一，率先实现TOPCon 量产，并已形成24GW 电池产能。转换效率连续22 次打破世界纪录，截至2022 年12 月公司实验室效率突破26.4%，量产效率达到25%以上，均为行业第一。2021年11 月公司发布高效Tiger Neo 组件系列，抢滩N 型市场，推动TOPCon产品在下游终端场景的推广应用。

    全球化+一体化布局持续推进。全球化：1）渠道布局领先，公司坚持“全球化生产、本土化经营”策略，产品累计销往全球160 多个国家和地区。根据ENF 统计，公司销售渠道覆盖67 个国家和地区，在全球拥有389 个渠道商，渠道覆盖广度行业第一；2）海外产能领先，公司在东南亚具备7GW 从硅片到组件的一体化产能，同时与德国瓦克签订7 万吨硅料长协，意味着公司具有全产业链海外制造能力，有助于公司增强和保障针对海外市场的供应弹性。一体化：1）公司回归A股补齐电池产能短板，预计2022 年底公司硅片/电池/组件产能分别达到65/55/70GW，电池片自供率由57.14%提升至78.57%，一体化程度再加深；2）公司具备较强的供应链管理能力，通过与上游签订长单锁定主要原辅料。同时，公司还通过合资参股形式参与部分硅料生产，从而确保公司硅料长期供应安全。

    【投资建议】

    我们预计，公司2022-2024 年营业收入分别为767.07/926.91/1184.93 亿元，归母净利润分别为28.03/56.27/76.53 亿元，EPS 分别为0.28/0.56/0.77元，对应PE 分别为57.12/28.45/20.92 倍，考虑到公司在TOPCon 领域的技术和产能规模优势及海外渠道和产能布局领先，同时组件环节整体估值处于低位，给予“增持”评级。

    【风险提示】

    产能建设不及预期，公司出货依赖于产能建设，若产能建设放缓可能导致公司销量不及预期；

    行业竞争加剧，组件环节制造壁垒和投资门槛相对较低，硅料下行带来的盈利提升可能导致二三线厂商或新玩家加速产能扩张，行业竞争格局恶化；海外需求不及预期，海外市场尤其是美国市场受贸易政策扰动影响较大，需求仍存在一定不确定性，同时公司海外营收占比较高，若海外需求低于预期将对公司业绩产生较大影响；

    多晶硅价格降幅不及预期，公司生产成本与多晶硅价格高度相关，虽然硅料价格进入下行周期，但价格调降幅度和速度仍存在不确定性，错误预估硅料价格可能导致公司签订低价订单，进而导致公司盈利受损。