国投电力(600886)：四季度来水再度回落 送江苏电价上调影响深远

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2022 年业绩预告。全年实现归属于母公司所有者的净利润36.5 亿元到43.5 亿元，与上年同期追溯调整前相比，同比增加49.78%到78.51%，低于我们三季报预期，当时预期为46.73亿元。

    　　推算雅砻江水电四季度平均利用小时数同比下降近三成，来水偏枯拖累业绩。根据公司经营数据公告，公司2022 年四季度雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡电站发电量分别同比变化+0.52%、+4.78%和-13.29%。相比之下，雅砻江水电三季度发电量同比增速达到7.55%。从装机量来看，2022 年上半年两河口、杨房沟已经完全投产，就下半年而言，与上年同期相比，雅砻江水电装机容量同比增长30.6%，由此推算四季度雅砻江水电平均利用小时数降幅近三成，系拖累业绩的主因。

    　　雅砻江送江苏电价上调影响深远，水电电价市场化联动持续完善。随着近年全国性电力供需格局趋紧，水电面临的市场环境正在发生根本性变化，为电价上涨提供较强支撑。2022 年7月江苏省将锦官电源组送苏电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制，其中基准落地电价为江苏省燃煤发电基准电价0.391 元/千瓦时，浮动电价参照江苏省煤电市场交易结果，上浮空间由送、受双方按照1:1 比例分享。从2022 年8月1 日起，锦官电源组送江苏上网电价提升至0.3195 元/千瓦时。受此影响，雅砻江水电四季度平均上网电价达到0.288 元/千瓦时，同比增长18.10%。我们分析除了已经确定的电价上涨外，江苏省完善水电电价形成机制影响深远，当前我国火电机组仍然大范围亏损，为保障煤电正常生存以及满足能源转型过程中的资本金需求，我们判断在电力供需趋紧以及市场化改革深化背景下，落地端电价有望进入中长期上升渠道，进而带动公司水电上网电价持续提升。

    　　推算公司火电小幅亏损，高煤价背景下盈利能力好于全国平均水平，机制理顺后可贡献弹性。根据川投能源公告，川投能源2022 年实现归母净利润35.07 亿元，略小于公司业绩，考虑到公司还有少量绿电利润贡献（新能源核心子公司国投新能源投资2021 年贡献归母净利润3.2亿元，公司2022 年风电发电量同比增长1.85%，光伏发电量同比增长14.0%，合计增长4.9%），推算公司火电业绩处于小幅亏损状态，但是好于全国平均水平，并未对公司业绩造成严重拖累。公司近年来持续优化火电机组，目前拥有火电装机1188 万千瓦，其中有8 台百万千瓦机组，百万千瓦机组占比位居我国龙头上市公司第一位。我们分析随着电价机制的逐步理顺，公司8台百万火电机组价值将成为稀缺资产，未来有望贡献极强的业绩弹性，价值也有望得到重估。

    　　盈利预测与估值：综合业绩预告以及公司发电量情况，下调公司2022 年归母净利润预测为40 亿元（调整前为46.73 亿元）。预计2023 年公司水电利用小时数恢复正常水平，同时考虑装机增长，按照水电发电量增长150 亿千瓦时，平均上网电价参考2022Q4 电价，水电综合所得税率取10%，预计水电归母净利润较2022 年增长15 亿元左右，保守假设火电业绩恢复至盈亏平衡状态，绿电业绩暂维持2022 年水平，维持2023-2024 年归母净利润预测58.77、63.97 亿元不变，当前股价对应PE 分别为20、14和13 倍，我们看好双碳战略背景下水电资产价值重估，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：水电来水存在天然波动 煤电电价机制改革不及预期。