三元股份(600429)首次覆盖报告：区域性龙头乳企 奶粉、液奶业务共同成长

　　公司是华北区域乳企龙头，拥有“三元”、“极致”、“爱力优”、“八喜”、“燕山”、“太子奶”等一系列有较高知名度的品牌以液态奶业务为主，固态奶为辅，持续拓宽冰淇淋、涂抹酱等业务。

    　　行业出清龙头扩张，高质量+强推新驱动奶粉业务成长。奶粉新国标将于2023 年2 月正式实施，与现行国标相比，新国标要求更明确，规定更严格，有望加速奶粉行业出清，改善供给侧格局。公司作为区域乳企龙头，乘势扩张奶粉业务布局，2016 年起，收购奶粉工厂，积极投建产能，加速市占率提升。公司奶粉产品以高质量作为保障，上游提高牧场自给率保证原料质量，中游生产采用湿法工艺保障营养，下游搭建供应链管理平台，统筹奶源、物资、工程设备资源，发挥规模优势。单品培育方面，公司拥有强大的研发资源配备，高端产品占比持续提升，拉高公司整体毛利率。

    　　低温奶符合消费升级需求，高端布局拉升毛利。液奶属于刚需品类，量价齐升仍是大趋势。分品类来看，低温奶更符合消费升级需求，但由于运输限制，区域乳企在低温品类表现更佳。公司是华北区域低温白奶龙头，2016 将液态奶事业部分拆成为常温奶事业部和低温奶事业部后，重点发力低温市场，推出多款新品，加速品牌创新，布局有机奶等高端品类，拉高整体毛利。

    　　投资建议：公司是华北区域乳业龙头，短期来看，成本压力释放+疫后需求修复+购买力回升有望推动公司业绩成长，中长期来看，公司积极布局高毛利业务，拓宽产品矩阵，强化品牌影响力，我们认为公司有望依托液奶+高毛利业务实现长期增长。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为82.55/84.80/ 89.79 亿元，归母净利润分别为2.76/ 3.13/ 3.65 亿元，EPS 分别为0.18/ 0.21/ 0.24 元/股，对应PE 分别为27/ 24/ 21 倍。采取相对估值法，我们给予公司2023 年26x PE，对应目标价5.36 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格涨幅超预期，疫情反复，行业竞争加剧。