固收地产债周报：首开债券的性价比显现

　　报告摘要：

    　　作为首都国企地产 中较为优质的主体，首开的投资价值历来得的投资者的认可，这种认可在8 月地产债普遍的下行中得到凸显。近两个月随着债灾的外部冲击，我们认为，横向和纵向来看，首开债券的性价比已经处于较优的位置。

    　　（1）公司经营策略并不激进。我们通过资金流入-资产增长模型对首开进行分析，发现历年经营节奏相对稳健，尤其2020-2021 年土拍市场热度较高，溢价率/自持率通常超出正常范围的期间，其规模有一定压降，有息负债与其经营节奏较为匹配，亦同步进行收缩，所以整体基本面无需过于担心；

    　　（2）销售偏低是暂时性的。一方面，无论销售复苏进度如何，销售结构内部在持续发生演化，国企地产的优势在持续扩大；另一方面，首开进入2022 年H2 开始，销售已出现同比改善，而8 月与首创城发销售数据出现差距，更多是政策利好下，土储布局差异导致受到利好程度不同，首开土储分布更多的在于北京中心区域受重要会议和疫情冲击复苏有限，但12 月开始首开销售增速已出现明显抬升；（3）旧改模式的边际变化。旧改业务得到更多政府的支持，部分区无需首开投入拆迁款的边际变化，如能得以更大范围推广，旧改业务给首开带来的资金压力将进一步缓解；

    　　（4）合作方出险项目相较首开自身总投资规模有限，后续并购贷业务如得以发力，首开可以将其转换为自操盘项目；

    　　（5）首开债券的流动性较好。11 月债灾期间首开债券成交的绝对规模和换手率都较高，流动性表现较好，不会出现“卖不出去”的情况。

    　　结合本周旭辉中票获得中债增担保函可以看到，当前对优质房企的定义已由过往满足三道红线等标准有所扩大，“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动协同配合下，无疑首要利好首开这类典型央、国企地产，未来随着需求端持续加码叠加供给端政策发力，当下首开债券的性价比已处于较优位置。

    　　风险提示：销售恢复不及预期，供给端支持政策落地不及预期