华特达因(000915)：经营拐点的品牌儿科药企

投资要点

    我们认为华特达因是处于经营拐点的品牌儿童用药领先企业，在激励机制理顺、经营聚焦的背景下，公司的核心产品（伊可新等）和重点产品有望持续受益于疫后OTC 销售恢复、电商等新推广渠道放量，综合考虑到儿童预防&治疗用产品仍有较大的渗透率提升空间及公司越来越丰富的儿科用药产品矩阵，我们认为公司的医药板块收入和利润增长或超预期。

    边际变化：突出医药主业，产品矩阵

    2020 年以来，即使在疫情的扰动下，公司收入增速、净利率、ROE 持续提升，我们认为来自于：①逐渐聚焦高盈利能力的医药主业，剥离其他业务；②2020年初上市公司实控人变更为山东国投、管理层激励计划持续推进，达因药业借助电商、连锁药店、九州通等多渠道快速推进核心产品（伊可新）和重点产品（伊D 新、伊佳新、盖笛欣）的渗透率+市占率提升。我们认为，激励机制理顺、疫情后OTC 销售修复等有望加速公司主要品种市场推广，我们预计2021-2024 年公司药品收入CAGR 在33.1%，带动公司整体收入CAGR 在22.9%。

    核心产品：预计伊可新有2 倍+增长空间

    行业需求：理论提升空间230%+，增长来自于补充剂服用比例提升。①必要性：整体维生素A 和维生素D 缺乏率较高（中国3-5 岁儿童维生素D 不足率为43%，维生素A 缺乏率为1.5%、边缘缺乏率为27.8%）、服用补充剂的比例有提升空间（0-5 岁人群中在过去一周服用维生素D 补充剂比例平均约28.6%、维生素A 补充剂比例平均约28.4%）。②理论空间：我们给予不同的年龄人群不同的渗透率水平估算理论市场空间，估算伊可新理论市场空间约50-60 亿元；我们估计2022 年伊可新销售额约15-17 亿元，相对估算的理论市场有230%+提升空间。

    营销端：多渠道、多品种，线上推广新增量。①独特优势：借助医院端品牌优势，加速OTC 推广。根据Wind 医药库等数据，伊可新在医院端市占率最高，我们认为，公司基于在医院端建立的品牌优势，有助于在线上&线下零售渠道市场拓展。②渠道丰富：线上推广新增量。根据公司投资者交流记录表，公司销售渠道“医院15%、院外85%左右，其中线上渗透率约 15-20%”，我们认为线上渠道加速是公司2021 年以来市场推广上的重要变化：根据米内网数据，预计2022年维生素AD 滴剂实体药店终端销售额在10 亿+、同比增长12.1%，网络销售渠道看，2021 年达因药业的维生素AD 滴剂销售额占总体网上零售的0.75%（估算约2.4-2.5 亿元）、同比增速108.4%。在渠道拓展方式上，与京东、阿里健康等平台战略合作推动线上销售、与九州通等大型经销商合作渠道下沉、与专科医院等合作更精准撬动目标市场，我们看好伊可新更灵活的渠道推广策略增强品牌影响力。③产品矩阵：以伊可新为核心，多品种推广。根据公司年报，公司在伊可新维生素AD 滴剂外，进一步开拓了乳铁蛋白调制乳粉、藻油DHA 凝胶糖果、铁颗粒、锌颗粒、维生素C 颗粒等，围绕相似的应用人群推广多品种矩阵，有助于降低综合销售费用率、进一步强化伊可新品牌形象。

    重点产品：看好伊D 新&伊佳新渗透率&市占率提升维生素D 滴剂：2022 年全行业33+亿市场空间，看好伊D 新渗透率提升。①市场空间：根据米内网统计，2022 年实体药店维生素D 滴剂销售额预计在27 亿+（同比下降6.8%），2021 年网上销售看，国药星鲨维生素D 滴剂销售额约5.8 亿元（同比增长77.7%）、占全国网上药店销售额的1.8%。②渗透率：我们结合主要品牌在医院端平均售价和网上药店的平均售价等，以维生素D 缺乏人群为基 数估算，2022 年渗透率低于1%；假如以维生素D 严重缺乏人口为基数，对应渗透率在13-20%，均有提升空间。③产品力：伊D 新采用帝斯曼的维生素原料+罗赛洛的明胶+符合欧洲药典EP10.0 标准的植物油+囊壁工艺&遮光工艺保障维生素D 的稳定性，我们认为公司的产品品质是市场拓展的保障。

    口服铁剂：潜力产品，看好伊佳新市占率提升。①市场空间：根据米内网数据，“2021 年在三大终端6 大市场抗贫血制剂的铁制剂合计销售规模在40 亿元水平”，其中蛋白琥珀酸铁口服溶液销售额约7 亿元、琥珀酸亚铁销售约6.9 亿元。

    ②渗透率：我们结合米内网的销售额数据和几个主要品牌在京东等商城的销售价格平均，以三个月用量、儿童预防型剂量为主估算2021 年0-3 岁儿童预防型口服补铁剂渗透率在11-12%，考虑到销售额中有成人用量和儿童用预防型用量的销售，我们认为整体儿童用口服铁剂渗透率有较大的提升空间。③产品力：我们认为第三代铁剂有肠胃刺激小、吸收度高等优势，且公司通过辅料/掩味等方式优化了口服铁剂的口味，有助于增加儿童服药的依从性，且宣传中强化了与伊可新同时补充联用维生素A 有助于促成运铁蛋白、红细胞等的合成。综合看，我们看好伊佳新市场渗透提升。

    其他品种：看好多品种策略、多终端儿科用药布局的增长潜力根据公司投资者交流记录表，公司“十四五期间每年会有1-2 个药物上市，目前在研品种主要分布15 个疾病领域，大概有40 个品种。涉及的领域包括常见病、多发病、罕见病，数量最多的是在神经精神领域的布局”。我们认为，考虑到治疗用儿科用药多在医院端销售，与公司已布局的主要OTC 渠道有所差异，我们预计随着公司治疗型品种获批增多、销售管理团队进一步完善，院内制剂收入占比有望明显提升，公司逐渐成为特色儿科用药综合布局的领先药企。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.35、2.97 和3.69 元/股，2023 年1 月13日收盘价对应公司2023 年PE 为15 倍。我们认为，公司主力产品伊可新应用年龄扩围、渗透率持续提升，重点产品如伊D 新、伊佳新等在预防、治疗等领域有较大的渗透率提升空间，综合考虑激励计划持续推进、非医药资产陆续剥离，我们认为公司有望受益于电商渠道开拓和消费升级，增长持续性有望超预期，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    生产安全事故的风险、新生儿数量下降的风险、竞争导致价格下降的风险、重要品种集采的风险。