天宜上佳(688033)：国铁部署23年高增长目标；轨交闸片困境反转可期

　　事件：2023 年1 月3 日国铁集团召开工作会议，部署23 年工作目标。

    　　22 年国内疫情多点频发，居民出行需求走弱致闸片业务盈利承压。22 年国内居民出行需求在区域疫情多点频发和收入预期下降两重因素的压制下出现较大降幅，根据国铁集团数据，22 年全国铁路完成客运发送量16.1 亿人次，同比-36.36%，投产高铁新线2082 公里，同比-3.97%，高铁动车以客运为主，开行列次和新列装量预计承受较大压力。作为保障高铁动车组安全运行的耗材，粉末冶金闸片需求与高铁新列装以及高铁运行强度具备强相关关系，受22 年高铁开行和新列装低迷影响，市场承受较大压力，规模下滑明显。天宜上佳作为在粉末冶金闸片领域高市占的行业龙头企业（我们测算21 年公司市占率29.48%），受行业环境影响收入和盈利承压，22H1 公司闸片业务收入0.77 亿，同比下滑61.11%，考虑到出货量下降带来产能利用率降低，从而推升单位成本和费用，我们预计22H1 闸片业务盈利承压，22H2 国内疫情仍然严峻复杂，特别是11-12 月疫情政策优化在短时间内对经济正常运行带来较大冲击，我们预计闸片盈利难有显著改善，总的看，22 年公司闸片业务底部承压。

    　　国铁集团部署23 年高增长目标，天宜上佳轨交闸片业务困境反转可期。根据国铁集团工作会议内容，23 年目标完成旅客发送量26.9 亿人次，同比增长67.6%；货物发送量39.7 亿吨、同比增长1.8%。目标投产高铁新线2500 公里，同比增长20.08%。

    　　完成运输总收入8175 亿元，同比增长17.9%，总体恢复到2019 年水平。可以看出，与粉末冶金闸片需求紧密相关的旅客发送量、高铁新线投产公里数两项目标相较于22 年实际完成数值皆有明显增长，我们认为疫情优化政策迅速落地虽短期会对经济运行形成较大冲击，但随着时间拉长，经济走出疫情影响后内生活力将得到解放，居民收入预期、消费和出行需求复苏可期，国铁集团23 年增长目标也彰显对全国铁路运输疫后回归正常化的决心。天宜上佳作为复兴号动车组闸片核心供应商，长期与国铁集团总公司以及18 个铁路局保持紧密的研发和市场合作关系，产品认证、技术和市场份额优势稳固，同时公司内部持续推进智能化产线改造应用，通过改良工艺降本增效，成本得到显著节降。市占份额的长期稳定、内部持续降本增效以及新技术新产品的高毛利率有利于保证公司闸片业务综合盈利水平在高位稳定，随着23 年居民出行需求的修复，公司轨交闸片业务盈利或出现大幅改善。

    　　以海外为鉴，美国、日本、越南在疫情管控放开后，铁路客运量皆出现明显修复。美国22 年3 月宣布全面放开，截止9 月30 日铁路客运量已达到新冠疫情前的85%，日本22 年3 月全面放开，铁路客运活动指数从3 月的78 提升至10 月的87.3，同比21 年10 月的81.4 出现明显改善，但较疫情前19 年10 月的105.4 仍有较大差距。

    　　越南21 年9 月全面放开，22 年全年铁路客运运输人次同比增长205.63%。美国、日本和越南先于国内放开疫情管控，铁路客运皆出现明显修复，虽修复程度不一，但修复方向和弹性确定，为国内铁路出行恢复趋势和空间提供指引。

    　　公司核心逻辑：1）碳碳复材行业供需格局偏宽松，公司凭借低成本、大尺寸产品以及领先行业的产能增幅攫取稳健高水平的盈利增长；2）新进入高景气石英坩埚领域，大尺寸产品结构优势和原料保供能力共同保障新业务贡献高盈利弹性；3）轨交闸片行业地位稳固，确定性受益23 年铁路客运量修复；4）碳陶制动盘百亿市场23　　年有望从0 到1，公司凭技术和成本优势掘第一桶金。

    　　投资建议：国铁规划目标符合我们对23 年闸片业务需求端弹性判断，我们维持预测公司22、23 年归母净利分别为2.06、4.25 亿，对应当前股价的22 和23 年PE 分别为62 和30 倍。维持公司评级为“增持”。

    　　风险提示：热场产能扩张超预期；出行复苏不及预期；高纯石英砂供应风险；光伏装机不及预期；市场空间测算偏差；参考信息更新不及时；碳陶刹车盘渗透不及预期等。