同仁堂(600085)：营销改革促增长 传统龙头焕生机

　　众多优质品种及独 家品种为本，品牌影响力深远，王牌产品增速快于行业β。公司常年生产的中成药超过400 个品规，产品剂型丰富。安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等王牌品种在内的心脑血管类产品营收2015 年至2021 年CAGR 为12.41%。公司经过多年的品牌积累和市场培育，医药工业端中成药重点大品种均具备较为领先的竞争优势。

    　　安宫牛黄丸有望维持量价齐升，需求端潜在增长空间较大。近年来安牛的销量增长贡献约为价格增长贡献的2-3 倍，有望维持量价齐升。产品涨价通常为一次性，但将时间拉长来看，从2017 年至2021 年，同仁堂安宫牛黄丸终端销售额年均增长约为24%-33%，其中价格增长贡献约为8%-9%，销量增长贡献约为16%-24%。需求端仍然具备较大增长空间。

    　　以“双天然”安宫牛黄丸平均终端售价539 元（2019 年）计算，缺血性脑卒中、出血性脑卒中、颅脑外伤等三大适应症在2019 年最大用药空间共计近547 亿。米内网数据显示2019 年安宫牛黄丸城市药店终端零售规模仅为24 亿，“双天然”安宫牛黄丸需求端仍然具备较大增长空间。

    　　营销改革促新，有望带动王牌产品以外大品种增长。公司于2020 年启动营销改革，目前组成“4+2”经营模式。此外开展“不饱和”营销策略，减少经销商压货；选择经营理念相同的经销商进行合作，缩减经销商层级，部分产品通过提价，让利终端药房，增强终端推广销售公司产品积极性，我们认为，新管理层上任后的一系列营销改革举措，有望带动公司产品实现以高于行业β增速增长。

    　　盈利预测及估值。我们预计2022/2023/2024 年营业收入为155.13/176.41/201.95 亿元，增速分别为6.23%/13.71%/14.48%，归母净利润为13.80/15.91/18.42 亿元，增速分别为12.45%/15.24%/15.79%，EPS为1.01/1.16/1.34 元/股，对应PE 为45.47/39.46/34.08 倍，维持“增持”

    　　评级。

    　　风险提示：上游中药材价格升高风险；盈利预测及估值不达预期风险