海信家电(000921)：激励落地 公司治理迎重大突破

事件

    2023 年1 月2 日，公司发布发布员工持股计划和限制性股票激励计划。1）限制性股票：计划授予2961.80 万股A 股普通股，占公司股本总数的2.17%，激励对象总人数为 596 人，包括公司中层管理人员及核心骨干人员：2）员工持股：涉及标的股票规模不超过1170 万股，约占公司股本总数的0.86%，首次授予的总人数不超过 30 人，其中董事、监事、高级管理人员为 6 人。

    简评

    一、激励目标几何？

    23 年净利润目标较21 年增幅如达到62%可100%解除限售期/解锁，增幅在50-62%之间可80%解除限售期/解锁，低于50%不可解除限售期/解锁；

    24 年净利润目标较21 年增幅如达到86%可100%解除限售期/解锁，增幅在69-86%之间可80%解除限售期/解锁，低于69%不可解除限售期/解锁；

    25 年净利润目标较21 年增幅如达到109%可100%解除限售期/解锁，增幅在87-109%之间可80%解除限售/解锁，低于87%不可解除限售/解锁。

    同时，公司持股计划2023-2026 年待摊费用为2744.78/2428.07/950.12/211.14 万元，限制性股票激励计划的待摊费用为 8380.91/7413.88/2901.08/644.69 万元，合计为1.11/0.98/0.39/0.08 亿元。

    二、如何看待海信家电业务本身的竞争力？

    公司传统家电业务：盈利修复弹性释放，差异化、高端化战略提升份额。过去两年大宗原材料涨价系毛利率下滑主因，公司原材料成本占比显著高于同行，盈利能力对原材料价格波动更加敏感。短期：原材料价格进入下行周期，公司盈利修复能力弹性大于行业。长期：针对进入存量时代的冰洗行业，公司采取冰箱高端化与洗衣机差异化竞争战略，实现竞争力与份额端的提升。在出海方面，公司自主品牌+海外并购+体育营销积极布局开拓，冰箱和洗衣机外销规模持续扩大，市占率稳步提升。

    中央空调业务：行业增量仍在涌现，海信日立优势明显。中央空调市场规模增长稳健，近年市场规模已经突破千亿。尽管央空与地产关联度高，短期地产下行压力对央空市场产生冲击，但近期地产政策持续宽松和基建政策发力有望为未来市场注入动力。长期来看，中央空调渗透率仍较低，消费升级与精装配套率提升将助力中央空调维持良好增速。公司三品牌深耕央空业务，稳居行业龙头地位，尤其在多联机业务优势显著，长期经营增长的确定性较强。

    汽车热管理业务：收购日本三电，进军新能源赛道。相较传统燃油汽车，新能源汽车热管理系统对功能性与精细度要求更高，因而具备更高的单车价值量与技术壁垒。当前新能源整车市场有望持续高增长，行业景气度也向供应链上游溢出传导，带动热管理行业蓬勃发展。公司2021 年收购全球老牌汽车热管理龙头厂商——日本三电进军热管理赛道，依靠三电的全球市场与优质客户资源，叠加海信丰富的并购整合经验，三电有望逐步改善经营窘境，实现协同发展，并分享新能源热管理赛道红利。

    二、股权激励能够给公司带来什么变化？

    海信家电通过限制性股票和员工持股计划，绑定了公司高管和重要业务骨干的利益，使得双方的目标更加一致，公司治理改善将带来更好的基本面。以6 位董监高为例，拟认购股份为285 万股，按照本次员工持股计划受让价格6.64 元/股来算，按照2022 年12 月30 日的收盘价13.17 来算，若全部解锁，平均董监高的激励金额为315 万元。此次激励的力度较为可观，我们认为后续公司增长动力将不断增强。

    投资建议：海信家电产品矩阵覆盖全面，各增长曲线前景明朗，尤其是中央空调和新能源汽车热管理业务潜力突出。公司此前因为公司治理层面处于估值的折价，此次股权激励的推出意味着公司治理进入新的阶段， 有望带来估值的修复和后续的业绩持续增长。我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为745/813/878 亿元，增速分别为10.34%/9.03%/8.00% ； 归母净利润分别为13.73/16.54/19.35 亿元， 增速分别为41.18%/20.44%/17.01%，对应PE 为14.3X、11.8X、10.1X，维持“买入”评级。

    风险提示：1）宏观经济增长不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响。

    2）市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。

    3）原材料价格波动风险：公司原材料成本占比较高，企业盈利对原材料价格波动敏感性较高。家电企业成本结构中大宗原材料占营业成本的比重超过85%，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱。

    4）房地产市场波动风险：公司主营业务与地产市场关联度较高，2022 年以来住宅竣工和销售增速下滑，精装房规模减少。若房地产市场持续低迷，公司未来收入增长或降档5）三电业务整合不及预期：海外环境近年不确定性加剧。日本三电负债率最高的时候为88%，三电业务整合进度延缓将影响公司业绩预期，难以实现扭亏。