口子窖(603589)：积极谋求渠道变革的徽酒领军者

口子窖：安徽白酒领军者之一，积极改革谋求发展新篇章。口子窖独创一步法兼香工艺，定位中高端政商务社交白酒，打造真藏实窖兼香新品类。2019年公司开始进行渠道系统性改革，推出初夏、仲秋、兼香518 等新品，重新掌握渠道费投的主动权。公司营收由2015 年25.84 亿元增长至2021 年40.11亿元，CAGR 约11.7%；归母净利润由6.02 亿元增长至17.27 亿元，CAGR 达19.1%，主要系产品结构升级带动盈利能力大幅改善。

    行业篇：安徽白酒消费升级速度领先全国，区域龙头酒企或率先受益。

    2022-2023 年，预计本轮白酒提价周期传导到区域酒企，区域次高端的业绩弹性凸显。横向对比来看，安徽省近三年来产业结构调整较为顺畅，白酒消费升级边际加速。其中，合肥主流价格跃迁至300 元左右，其他地级市向200元价位延伸。2022 年，安徽省内200-300 元将贡献较大业绩增量，古井/口子/迎驾作为省内白酒龙头，将充分享受价位段扩容红利。

    改革篇：产品结构升级扬新帆，渠道模式改革初见成效。在产品升级上，口子窖由于渠道模式&产能制约等问题，在2013-2018 年长达6 年间没有进行产品结构升级，错失省内消费升级红利。2019 年开始，口子窖开始针对200元+价位推出初夏、仲秋、兼香518 等产品，重启次高端战略。在渠道模式上，公司于2019 年开始重新掌握渠道费投的主动权，大力发展团购渠道，进行核心消费者培育。在团队建设上，口子窖开始增加地面营销队伍，搭建合肥营销中心，全面加强费投落地执行的有效性。预计2023 年将是口子窖改革力度最大的一年，同时也是改革红利兑现的一年。

    兼香518 将是检验口子窖三年来系统性改革的试金石。在价位带上，兼香518定位400-500 元价位，补齐口子20 年以上价格带空白。在渠道模式上，兼香518 采取1+N 的渠道模式，通过开拓团购商来铺设次高端渠道网络。在量价关系上，口子窖引入半控价模式，重现掌握费投主动权。在渠道策略上，兼香518 借鉴古20 成功经验，追寻目标终端、核心圈层以及竞品转化目标。

    21 年兼香518 上市元年便实现营收4 亿左右，未来有望成长为10 亿+大单品。

    徽酒龙头渠道调整初见成效，关注拐点型投资机会，给予“买入”评级。预计2022-2024 年实现营收53.21/58.57/61.97 亿元，实现归母净利润17.09/19.00/20.30 亿元，对应PE 20.3/18.2/17.0X。考虑到渠道改革持续推进、兼香品类稳定培育，给予2023 年20-22X PE，对应目标价63.19-69.65元，对应目标市值约380-420 亿元，给予“买入”评级。

    风险提示：省内竞争加剧；渠道改革或低于预期；团队执行力或不及预期