滨江集团(002244):借势杭州 行远自迩

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:路畅/赵可 日期:2023-01-02

  本文复盘和研究了滨江集团,认为公司抓住行业机遇,借势杭州深耕杭州,在疫情影响及行业下行背景下逆境下实现弯道超车。

      三十而立,行远自迩,资产端前期依靠原始资本积累扩张,17 年起靠依靠财务杠杆增厚资产,近几年权益杠杆提速较快。公司12-15 年由于去库存战略,发展较为缓慢,总资产趋势下降;15 年起杭州发展较快,同时公司结束去库存策略积极拿地,财务杠杆运用较为充分;18 年行业步入调整期,公司拿地仍较为积极,前期销售高增时的大量预售项目逐渐结转增厚总资产,同时加大合作拿地力度,总资产自18 年起明显扩张。

      土储高度聚焦杭州及浙江省内,地价房价比近两年明显回落。公司拿地节奏与杭州楼市及土拍市场火热程度高度相关,拿地规模行业排名逐年提高,22 年前11 个月累计拿地排名行业第4 名,已步入行业前列水平。从城市布局来看,公司坚持深耕杭州大本营,并以杭州为基点实现浙江省内11 城市覆盖,同时审慎布局省外高能级城市,布局城市整体能级较高。拿地盈利能力近两年有所回升,反映后续结转毛利率或将改善。

      销售规模增长主要依靠城市深耕,借杭州发展之势实现逆境超车。公司发展与杭州发展密切相关,14-17 年销售额年复合增速达57.6%,高于杭州市同期的28.9%,从克而瑞百强销售排行榜看,公司自14 年的78 位逐步上升至22 年前11 月第13,行业下行背景下逆境实现超车。据中指研究院数据显示,公司2020 年以来一直稳居杭州销售榜首位,深耕效果显著。

      营收增速稳健,预收款保障系数高侧面反映后续成长性。公司房地产业长期占营收比重在98%左右。近几年销售高增,公司预收账款对营收的保障倍数较高侧面反映后续成长性较强,优于行业的毛利率一直是公司核心竞争力之一,ROA 和ROE 均处行业中上,近两年ROE 依靠权益乘数回升。

      财务结构稳健,绿档优质民企典范。公司三道红线长期维持绿档水平,融资不依赖非标,融资成本持续降低,是少数AAA 主体信用评级民营房企。

      投资建议:a. 公司预收账款对营收的保障倍数较高;b. 公司计划竣工交付项目面积较21 年增长较快或侧面反映22 年结算面积增长较快;c. 公司近两年新增项目地房比回落或带动后续结算毛利率回升;d. 大本营杭州政策松绑,城市基本面有望回暖,杭州房价收入比低于一线城市,即在杭州工作买房的负担压力远小于收入接近的一线城市,布局城市能级较高或有效保障后续去化率;e. 绿档优质房企扩张空间较大;预计公司 2022-2024 年归母净利润 38.5 亿/43.4 亿/50.0 亿,对应EPS 分别为1.24 元/1.39 元/1.61 元,行业融资空间放开下绿档房企应享有更多溢价,参考万科、金地等优质公众企业及民企、以及蛇口等22 年拿地较多的房企估值,首次覆盖给予“强烈推荐”评级,目标价12.51 元/股(对应2023 PE=9X)。

      风险提示:居民购房信心恢复不及预期、杭州市场恢复不及预期、市场流动性改善不及预期等。