贵州茅台(600519)：茅台酒表现优异和直营渠道占比提升带动利润超预期

　　贵州茅台发布2022 年生产经营情况公告，4Q22 收入符合预期，4Q22 归属上市公司净利润超预期：贵州茅台预计实现营业总收入 1,272 亿元左右（其中茅台酒营业收入 1,077 亿元左右，系列酒营业收入 157 亿元左右），同比增长 16.2%，对应4Q22 收入约374.14 亿元，同比增长15.4%，符合预期。公告预计实现归属于上市公司股东净利润 626 亿元左右，同比增长 19.3%，对应4Q22归属上市公司股东净利润182 亿元，同比增长19.8%，超预期。

    　　茅台酒表现优异公司收入符合预期，直营渠道加大投放拉动公司利润超预期。2022 年茅台酒收入约1077 亿元左右，略高于我们预期的1056 亿元，对应4Q22 茅台酒收入333 亿元，同比增长17%。根据渠道调研，11 月下旬至12 月茅台酒加大线上和直营渠道投放，飞天茅台稳健增长和非标酒放量带动茅台酒量价齐升。2022 年系列酒收入157 亿元，低于我们预期的173.8 亿元，对应4Q22 系列酒收入31.6 亿元，同比仅增3.4%，预计由于茅台1935在4Q22 控货挺价所致。4Q22 归属上市公司股东净利润约为182 亿元，高于我们预期的172.5 亿元，判断一方面因为茅台酒增速快于系列酒拉动毛利率提升，一方面因为直营渠道收入占比提升推动均价和利润率持续上行。

    　　系列酒部分新增产能落地，“十四五”茅台酒技改计划打开中长期发展天花板。根据生产经营公告，2022 年生产茅台酒基酒5.68 万吨左右，较2021 年的5.65 万吨产量略有增加；生产系列酒基酒 3.50 万吨左右，较去年的2.82 万吨大幅增长，预计由于系列酒部分在建产能落地所致。12 月15 日贵州茅台发布公告称将投资155 亿元建设茅台酒“十四五”技改项目，预期建成后可新增茅台酒实际产能1.98 万吨/年，叠加茅台酒目前在建的三个项目，在所有产能落地投放后，我们预期茅台酒年产能或达8 万吨以上，将极大缓解目前茅台酒产能不足的问题。

    　　维持盈利预测、目标价和投资评级。我们预期公司2023-2025年总收入分别为1448/1633/1833 亿元，净利润分别为715/818/929亿元。展望2023 年，茅台酒稳健增长，直营渠道占比提升和非标酒放量支持公司收入利润双位数增长。中长期茅台酒在建产能逐步落地将极大缓解产能不足问题，打开量增天花板。贵州茅台目前股价对应23 年30.2X PE，我们维持公司“优于大市”评级，给予23 年36X PE 估值，目标价2048 元不变，有19%的上行空间。

    　　风险提示。白酒行业下行风险，疫情反复影响需求，消费力低于预期。