贵州茅台(600519)：圆满收官 持续向上

　　事项：

    　　公司发布2022 年度生产经营情况，初步核算：1）预计实现营业总收入1272亿元，同增16.2%；归母净利润626 亿元，同增19.3%；测算单Q4 实现营业总收入374.1 亿元，同增15.4%；归母净利润182 亿元，同增19.8%。2）茅台酒营业收入1077 亿元，同增15.2%，系列酒营业收入157 亿元，同增24.7%。

    　　3）全年生产茅台酒基酒5.68 万吨，基本持平，系列酒基酒3.5 万吨，同增24%。

    　　评论：

    　　超额完成全年目标，茅台酒步入千亿时代，系列酒Q4 合理降速。公司全年超额完成年初15%的增长目标，圆满收官。其中茅台酒收入逾千亿，系列酒在新品1935 增量驱动下实现良好弹性。单Q4 看，测算收入/利润分别同增约15.4%/19.8%，符合预期，其中i 茅台预约申购产品收入近40 亿元，仍为核心增量，此外茅台酒线下投放量亦有增加。具体分产品看，Q4 茅台酒333.0 亿元，同增17.0%，推断系年末小茅、非标等产品线上、线下投放量增加所致。

    　　系列酒32 亿元，同增3.4%，增速环比放缓，主要系1935 完成全年任务后Q4控量降速，叠加部分低价产品停止供应所致。

    　　来年增速中枢15%有望延续，茅台酒、系列酒量价均具空间。展望来年，茅台酒、系列酒量价增长均具空间。茅台酒量增空间较足，一是今年报表端预留增量较足，二是结合产能周期看，23 年可供销量亦有部分增量，价增预计核心由i 茅台和线下直营渠道占比提升贡献（当前已新增5 家直营门店）。系列酒方面量价增长弹性更强，量增方面考虑21 年、22 年产量同增13%、24%，而销量端自18 年后几乎持平，23 年有望发力放量。价格方面，高价位的茅台1935 占比有望进一步提升，且考虑后续或将推出600-800 元价位带新品，产品结构加速优化有望拉升均价。

    　　岁末市场化改革步伐不减，期待来年更多惊喜。今年茅台市场化改革卓有成效，如稳定飞天批价、i 茅台成功运营、推出新品丰满价格带等。岁末年终，茅台市场化改革步伐不减，线下第三代专卖店在全国各地批量开业，更加强调消费者多元体验，有望更好地传播品牌文化、提升品牌溢价。线上“巽风数字世界”将于23 年1 月1 日正式上线，该平台由茅台和网易携手打造，有望开通链接消费者的新通路，并引领行业加速数字化转型。此外，年末5 万瓶小茅投放、兔年生肖酒上市等动作有条不紊推进，期待来年产品渠道端更多惊喜。

    　　投资建议：报表高质量兑现，经营持续向上，维持目标价2600 元及“强推”

    　　评级。在今年外部不确定性加剧的背景下，公司报表加速得以兑现，市场化改革有效落地，加速向现代化一流企业转型，龙头担当十足。中长期看，公司经营底牌充足，扩产落地进一步打开增长空间，十四五期间15%的复合增速中枢有望维持，确定性与稀缺性延续。我们维持22-24 年EPS 预测50.2、58.9 和68.4 元，维持目标价2600 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响需求、部分改革措施不及预期、批价下行。