三七互娱(002555)深度研究:发行壁垒坚固 研发厚积薄发 拓展全球蓝海

类别:公司 机构:东方财富证券股份有限公司 研究员:高博文/陈子怡 日期:2022-12-30

【投资要点】

    “精品化”——三七游戏研发转向以人为本,与此前注重游戏数据表现不同,新阶段公司以人才发展为重,鼓励团队创新、拓展新品类。

    从《斗罗大陆:魂师对决》的研发流程来看,公司的研发流程已经历工业化升级,结合公司大数据分析系统与算力中台赋能,我们认为公司“研运一体”转型成功,研发能力在业内已具有相当竞争性,据伽马数据显示,公司研发投入产出比为1032.09%,显著高出企业研发竞争力TOP15 均值。

    “多元化”——整体来看,公司游戏玩法覆盖SLG、MMO 等多个核心赛道,其中不乏国民IP 改编大作,展现长生命周期与强变现能力。

    公司同时通过对外股权投资与多家优质研发商深度合作,以核心赛道为重,不断向外辐射女性向等小众品类,现有储备游戏丰厚,有望上新后进一步优化公司游戏矩阵。

    “全球化”——随短视频等流量平台普及,公司发行侧重转向“内容化发行”,通过高质量素材展现游戏美术、玩法,凸显“品效合一”,结合公司旗下“量子-天机”智能化投放+运营平台赋能,公司发行实力在业内已成为佼佼者。海外发行中公司“因地制宜”——以强选品能力为基,结合地区特色内容与针对化营销,出海表现突出。据Dataai数据显示,公司登顶2022 年10 月中国游戏厂商出海收入榜首。

    纵观公司发展轨迹,我们认为公司管理层对行业拥有深度理解,决策具有前瞻性。自2011 年公司成立以来,公司发展经历“页游领军人”、“页转手”等多个阶段,业务自游戏发行为主逐步迈入“研运一体”,我们认为公司发展、成长、转型的每一步都迈在行业风口之上,现有对外投资覆盖多个领域、赛道,看好公司对“精品化、多元化、全球化”的贯彻与后续的战略发展。

    【投资建议】

    公司在发行端多年优势随“内容化发行”转型成功与大数据智能运营平台一再巩固;研发端经过加强人才储备、研发过程工业化不断升级,研发能力在行业内竞争性一再凸显。海内外重点产品表现稳健,游戏储备充足,综合来看,我们看好公司的后续表现,维持此前的盈利预测不变。我们预测 2022-24年公司分别实现营收 169.6/189.1/211.2 亿元, 分别实现归母净利润30.5/35.7/40.2 亿元,对应PE13/11/10 倍,对应EPS1.38/1.61/1.81 元/每股。我们参考行业内可比公司,考虑到公司在发行端的壁垒与在海外市场的出色表现,给予公司2023 年16 倍PE,对应12 个月内目标价为25.76 元,给予“买入”评级。

    【风险提示】

    对主要产品依赖风险

    宏观经济下行风险

    政策监管风险

    【关键假设】

    页游分部:近年来公司页游收入随网页游戏行业缩水有所下滑,我们预测公司2022-24 年页游分部收入维持下滑态势,同比下降10%/10%/10%。

    手游分部:近年来公司手游业务表现出色。国内手游业务来看,存量游戏进入成熟期,流水自然下滑, 2022H2 有《小小蚁国》、《空之要塞:启航》等游戏上线,产品周期回归;海外手游业务来看,重点产品《Puzzles&Survival》、《云上城之歌》、《叫我大掌柜》等表现突出。政策端未成年人保护、防沉迷等监管已靴子落地,版号发放数量虽较往年下降,但批次时间基本回归常态化。

    公司海内外游戏储备充足,有望陆续上线贡献业绩增量,我们结合近期公司经营状况, 预测2022-2024 年公司手游分部收入持续增长, 增速分别为5.5%/12.5%/12.5%。

    毛利率:公司毛利水平对比同业表现出色,整体随代理游戏收入占比变化小幅波动。分业务来看,手游业务较页游业务拥有更高毛利率,整体毛利率有望随手游业务收入占比提升。我们结合近期公司经营状况,预测2022-2024 公司整体毛利率为83.5%/85.5%/85.5%。

    费用率:投放、买量等销售费用为公司主要支出,2022 年来看公司上新产品较少,产品周期位于低位,推广开支减少,但后续随产品周期到来公司销售费用率将小幅上升,预测公司2022-24 年销售费用率分别为54.0%/55.0%/55.0%。

    公司管理费用占比较小,预测2022-24 年管理费用率维持2.9%。公司近年来研发费用逐步提升,2022 年随人员结构优化有所降低小幅降低,我们预测2022-24 年研发费用率分别为7.0%/7.2%/7.2%。

    【创新之处】

    市场普遍认为三七互娱是一家“轻研发,重发行”的公司,在该特性影响下公司游戏普遍表现平庸,公司则通过海量投放来推广游戏。我们在报告中深度挖掘公司的研发、发行表现。研发角度来看,我们认为公司研发能力不断精进,研发过程实现工业化升级;发行角度来看,公司发行策略已从“海量投放”、“洗脑素材”转至“内容化发行”。同时,我们认为大数据能力是公司的核心优势,公司旗下具有多款数据产品,其中包括三款平台级大数据产品“雅典娜”、“阿瑞斯”、“波塞冬”,算力研运中台“宙斯”与智能化投放+运营分析平台“量子-天机”等,多维度为公司研发、发行端赋能,助力公司实现“研运一体”。

    综上所述,我们看好公司研发能力的一再提升与发行过程中买量、推广精细化更上一层。

    【潜在催化】

    版号发放回归常态化,行业估值修复可期

    公司后续游戏储备丰厚,优化上线后有望贡献业绩增量

    VR/AR 产业迅速发展,打开游戏行业新空间