贵州茅台(600519)：渠道视角剖析成长：渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望

　　回顾茅台二十四年渠道变迁史，扁平化和直营化是变革的主旋律，强大品牌力保障下，茅台直销模式的探索和发展始终走在行业前列。通过梳理茅台1998 年以来的渠道变迁历程，可以发现茅台在强大品牌力支撑下，渠道变革从扁平化、直营化和直达消费者方面来看一直走在行业前列，可以说茅台是行业渠道变革的急先锋和榜样。2011 年，茅台直销发展起步。2018 年起，茅台顺应白酒大众消费升级趋势，加大力度拓展直销渠道，推动茅台的渠道掌控力不断提升；自此，直销占比不断提高也成为茅台业绩增长的重要贡献之一。2022 年3 月，i 茅台自营平台的推出，标志着直销体系拓展更进一步，也开启了茅台直面消费者的新篇章。当下，茅台直销体系建设已初步完善。

    　　茅台渠道利润丰厚，不断提升直销占比是公司在不提出厂价的情况下回收渠道利润、实现业绩增长的重要手段。近年来，茅台批发代理渠道收入增长有限，一方面，茅台酒和系列酒的量增都在一定程度上受产能所限，另一方面，茅台提价需结合市场实际情况、考虑多方因素、平衡多方利益；因此，直销占比提升成为回收渠道利润、拉动吨价提升、助推业绩增长的重要引擎，近几年直销收入持续高速增长。我们认为，未来公司直销仍有望继续放量，同时，公司强大的品牌力、极厚的渠道利润安全垫、较完善的直销体系也能保障茅台酒和系列酒的直销量稳步增加，远期视角预计直销占比可达50%左右。

    　　直销放量贡献弹性测算：我们通过保守测算，不提价假设下预计未来依靠直销放量能保障公司收入双位数增长。我们从最保守的角度（不考虑提价/产品结构升级/系列酒在直销渠道的增量，仅考虑未来茅台酒的增量绝大多数都投入到直销渠道），测算得未来三年单纯的直销销量的占比提升可助推未来三年公司收入继续双位数增长。此外，若考虑未来非标茅台酒和茅台1935 等高价位产品继续放量、主要单品的提价可能性、飞天茅台等更多产品或在i 茅台平台上线，公司的收入和利润弹性会更大。

    　　盈利预测与投资建议：公司是中国白酒行业王者，品牌价值突出，长期提价潜力大，是优秀的底仓配置品种。考虑到公司产品结构升级等因素，我们微调盈利预测，预计公司未来2022-2024 年收入同比增长15.5%/14.9%/14.8%，利润同比增长18.9%/17.7%/15.5%，对应EPS 为49.6/58.4/67.5 元，当前股价对应PE 为35/30/26x。结合多方面估值，我们预计公司股票合理估值区间在2045-2221 元之间，相对目前股价有18%-28%的溢价，维持买入评级。

    　　风险提示：宏观经济波动，疫情大面积反复，高端酒需求不及预期等。