漫步者(002351):电声产品龙头 期待TWS耳机之后下一个赛道

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:何伟 日期:2022-12-26

  首次覆盖

      投资亮点

      首次覆盖漫步者(002351)给予中性评级,目标价10.00 元。公司是国内电声产品龙头,2018 年以来成功把握TWS 耳机市场增长机遇实现业绩快速提升。但随着智能手机出货下滑,公司需要挖掘新的成长机会。理由如下:

      电声产品龙头,成功抓住TWS 耳机第二成长曲线:1)公司1996 年起深耕多媒体音箱赛道,2021 年公司音响销售500 万件。据AVC,1H22 国内桌面音箱线上销额市占率中,漫步者排名国产品牌第一。2)全球TWS 耳机自2016 年起快速增长,同时也带来了白牌、第三方性价比品牌的需求快速兴起。据Counterpoint,2018-2021 年全球品牌TWS 耳机出货量CAGR 达87%,其中2021 年出货量3 亿副,同比+24%。漫步者成功抓住该趋势,发展第二成长曲线。公司耳机业务收入占比从2012 年8%提升至2021 年65%。

      产品具备性价比优势,受益中低端市场品牌化。1)TWS 耳机品牌扩容下沉市场,抢占白牌份额。旭日大数据统计,全球白牌TWS 耳机出货量占比从2018 年69%跌至2021 年34%。我们认为中低端TWS 耳机市场品牌化是大势所趋。2)据Canalys,3Q22 中国大陆TWS 耳机出货量中,漫步者占比11%,仅次于苹果。据Counterpoint,2021 全球TWS 耳机销量(不含白牌)中,漫步者占比2.2%,位列全球第九。3)据燃数科技,2021 年线上TWS耳机行业均价270 元,漫步者均价256 元,比行业均价低5%。

      智能手机市场下滑,公司需要寻找第三成长曲线:1)据IDC,全球智能手机出货量1-3Q22 分别同比-8.9%、-8.7%、-8.8%。配套的TWS 耳机出货量增速也有所下降。据Canalys,1Q22、2Q22、3Q22 全球TWS 耳机出货量分别同比+17%、+8%、+6%。2)随着各类技术创新,高品质电声产品的应用领域明显增多,TWS 耳机、VR 电声元器件、新能源车音箱是三大新兴市场,漫步者抓住了TWS 耳机的机会,电声龙头国光电器在VR、新能源车音响方面布局更有优势。随着智能手机出货下滑,公司需要寻找第三成长曲线。

      我们与市场的最大不同?当前TWS 耳机行业受到手机出货量下滑影响,面临需求下行压力。我们更加强调公司在新领域寻求突破的重要性。

      潜在催化剂:公司在电声领域寻求新的应用市场突破。

      盈利预测与估值

      我们预计公司2022、2023 年EPS 分别为0.29 元、0.32 元,CAGR 为-5.7%。

      首次覆盖给予中性评级,目标价10.0 元。当前股价对应2022、2023 年33倍、30 倍市盈率。目标价对应2022、2023 年35 倍、32 倍市盈率,距当前股价有6.4%的上涨空间。

      风险

      行业增速放缓风险;竞争加剧风险;原材料价格波动风险;高管减持风险。