民和股份(002234)首次覆盖报告：鸡苗乘风起 食品添新翼

核心观点

    国内商品代鸡苗龙头，产业链布局持续完善。公司已在白羽鸡养殖行业深耕二十余年，建立起了以父母代肉种鸡饲养、商品代肉鸡苗生产销售为核心，集肉鸡养殖、屠宰加工、有机废弃物资源化开发利用为一体的较为完善的循环产业链，并进一步发展熟食深加工业务，向下游延伸产业链。公司现存栏父母代肉种鸡370 万套，年孵化商品代鸡苗3 亿多只，商品代自养肉鸡年出栏3000 多万只，年屠宰分割各类鸡肉产品7万多吨。公司营收整体呈增长态势，2012-2021 年CAGR 为4.53%，利润水平随周期波动。公司扩张自身养殖规模的同时，积极向鸡肉制品深加工板块延伸以提高盈利稳定性，公司护城河有望不断拓宽。

    白鸡行情景气回升，商品代苗价反转可期。1）短期跌势不改苗价上行趋势。近期商品代鸡苗价格下跌主要系为避免春节期间肉鸡出栏，大多数企业在12 月中上旬进入停苗期，鸡苗需求下降。目前多数种禽企业停苗期即将结束，鸡苗市场将逐步恢复正常交易，但需时间消化停孵期积攒的种蛋量，因此在出苗开端苗价或继续呈现下跌走势。然而前期行情低迷导致在产父母代存栏量下行，商品代鸡苗供给呈现减少趋势，叠加鸡苗需求逐步恢复，苗价有望在供紧需增态势下得到提振。2）引种缺口传导有望逐步兑现，2023H2 商品代苗价景气上行。受制于航班熔断及祖代供种国禽流感疫情暴发影响，祖代引种持续受阻，2022 年1-11月祖代更新量86.21 万套，同比大幅下降近25%。根据白羽肉鸡生产周期，5-11 月祖代供给缺口将作用于14 个月后，即2023 年中旬商品代鸡苗供给出现明显收缩。同时2023 年春节后行情往往低迷，养殖户产能主动去化或发生，利好后市鸡苗行情。考虑到下半年中秋节等节假日助力鸡肉消费以及种鸡成本居于高位，商品代苗价进入新一轮上行周期或在2023H2。

    养殖、食品端双向发展，产业链持续向下游延伸。（1）立足鸡苗核心主业，养殖规模有望进一步扩张。a. 受益于苗价高弹性，公司在行业高景气时期有望迎来业绩的爆发式增长。2019 年白羽鸡行业迎来最高景气，公司业绩大幅增长。纵向来看，2019 年公司毛利率高达59.68%，同比+25.37 pct；2019 年公司实现归母净利润16.10 亿元，同比+322.95%。

    横向来看，2019 年公司毛利率和归母净利润同比增速明显高于同时期产业链中下游企业。b. 鸡苗销量稳健增长，募投项目加码产能扩张。2021年公司商品代鸡苗实现外销3.09 亿只（市占率约为5.5%），2015-2021年销量CAGR 达9.23%。2021 年公司非公开发行股票募集资金实施80万套父母代种鸡养殖项目和1 亿只商品代鸡苗孵化项目，两项目预计2023 年建成，投产后预计将为公司带来1 亿只商品代鸡苗/年的新增产能。c. 追求技术创新，养殖技术业内领先。公司持续加大科研投入，始终坚持父母代种鸡笼养模式，提高了种鸡成活率、受精率等生产技术指标，与传统平养模式相比优势显著。苗价高弹性叠加产能扩张，受益于行业景气反转在即，公司鸡苗业务有望迎来业绩爆发式增长。（2）积极布局下游深加工环节，产业链一体化加速推进。2021 年公司鸡肉制品销售6.93 万吨，2016-2021 年CAGR 为3.64%，鸡肉制品销量较为稳定。

    2021 年公司非公开发行股票募资实施两项熟食项目，合计产能6 万吨。

    目前两大项目均已部分建成投产，2022 年熟食销量预计达8000-9000 吨，随项目逐步落地，公司熟食销量有望持续增长，公司盈利能力和抗风险能力有望进一步增强。

    投资建议

    全球禽流感疫情高发，后期引种不确定性加剧，白羽鸡拐点有望加速到来。公司处于产业链上游，是商品代鸡苗龙头企业，随养殖、食品两端规模扩增，有望充分受益于行业景气度的提升。我们预计2022- 2024公司归母净利润为-3.10/5.29/6.60 亿元，当前股价对应2023/2024 年PE分别12.38/9.93 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示

    原材料价格波动、疫病发生、鸡肉价格下行。