贵州茅台(600519)：强品牌力铸就宽广护城河 十四五期间有望量价齐升

　　核心观点：

    　　独占超高端价格带，长期成长确定性强，茅台批价有望率先企稳恢复。

    　　茅台主力产品位于2000 元以上超高端价格带，目前没有实质性竞争对手，未来将独享高净值人群扩容带来的增量需求，实现长期稳定成长的确定性最强。复盘过去四轮白酒调整，茅台基本面和股价表现均最先企稳恢复。综合考虑茅台的消费和金融属性，我们认为当前时点茅台批价已经具备企稳条件，未来经济增长动能恢复后有望重新步入上行通道。

    　　历史底蕴+长期主义铸就白酒行业最强品牌力，体现为极高的品牌溢价。

    　　白酒看重历史底蕴，茅台先天条件可谓得天独厚：四渡赤水与红军结缘，蝉联五次全国名酒评选，多次作为外交赠礼和国宴用酒。且历届茅台高管的妥善经营，用质量本位、尊重市场、持续改革的长期主义，擦亮了茅台这块金字招牌。茅台的强品牌力体现为远超竞品的市场价格，为其带来高净利率、高ROE 和高渠道利润，铸就了最为宽广的护城河。

    　　产品结构更加合理，渠道改革持续推进，预计茅台十四五仍能量价齐升。

    　　产品：非标产品矩阵逐渐完善，普飞保证稀缺性，非标贡献弹性。22 年普飞控量，目前整箱批价稳定在3000 元；22 年非标放量，预计收入占比达到38%，吨价明显提升。渠道：22 年i 茅台上线，推动22 年前三季度直销占比提升17PCT 至37%。未来随着第三代专卖店建成落地，茅台渠道改革或将再进一步，直销占比天花板有望被打开。结合产能释放节奏及吨价提升空间，预计十四五期间茅台酒收入CAGR 约15%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024 年公司营业总收入分别为1277.56/1485.04/1723.32 亿元，同比增长16.71%/16.24%/16.05%；归母净利润分别为621.78/734.47/864.92 亿元，分别同比增长18.52%/18.12%/17.76%，按最新收盘价对应PE 为36/30/26 倍，给予23 年35 倍PE 估值，合理价值为2046.38 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。