深南电路(002916)深度研究：PCB卡位高增长赛道 高端封装基板国产突破
【投资要点】
PCB 和封装基板齐发力。深南电路主营印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局，覆盖1 级到3 级封装产业链环节。
PCB 领域：技术水平助力，卡位高速增长领域。深南电路PCB 多层板最高可达120 层，可批量生产68 层产品，技术水平领先。公司PCB业务主要应用于通信、汽车电子等高增长领域，与华为、中兴等多家企业建立长期合作关系，客户粘性较强。未来随着5G 基站建设速度的加快、DDR5 服务器的升级以及新能源汽车电动化和智能化程度的提升，公司PCB 业务有望迎来快速增长。
封装基板领域：高端产品FC-BGA 带来新增长。深南电路FC-CSP 封装基板已经实现量产，正在突破FC-BGA。目前FC-BGA 基板由中国台湾的欣兴电子、日本的揖斐电、韩国的三星电机等企业垄断，中国大陆国产化率为零。FC-BGA 供不应求，市场需求强劲，空间较大，盈利能力较强，公司广州封装基板项目进展顺利，一期预计于2023 年Q4 连线投产，该项目是公司高端封装基板产能的有效补充，将带来公司封装基板业务的量价齐升。
【投资建议】
根据公司产能释放节奏以及下游需求情况，我们预计公司2022/2023/2024 年营业收入分别为149.41/179.66/208.03 亿元，归母净利润分别为16.99/21.89/26.47 亿元，EPS 分别为3.31/4.27/5.16 元，对应PE 分别为23/18/15 倍，维持“增持”评级。
1、关键假设
印制电路板：公司南通三期产能爬坡进展顺利，目前产能利用率达四成，公司新产能的逐步释放会拉动公司印制电路板业务持续增长；伴随下游5G基站建设进程的改善以及服务器升级带来的下游需求景气度的提升，公司封装基板业务有望在未来迎来快速增长，因此我们预计2022/2023/2024年公司印制电路板的营业收入分别为89.37、105.88、115.19亿元，增速分别为2.29%、18.47%、8.80%，毛利率分别为26.94%、27.47%、27.98%。
封装基板：公司无锡基板二期已于2022年9月下旬投产并进入产能爬坡阶段；广州封装基板项目分两期建设，目前项目一期部分厂房及配套设施主体结构已封顶，将于2023年第四季度连线投产，公司高端封装基板产能的释放会逐步优化公司产品结构，实现量价齐升，因此我们预计2022/2023/2024年公司封装基板的营业收入分别为27.62、33.57、42.46亿元，增速分别为14.37%、21.57%、26.48%，毛利率分别为29.15%、29.28%、29.47%。
2、创新之处
2.1 我们判断公司进军FC-BGA 领域，打破高端基板国产化率为0 的局面。
当前FC-BGA 基板由中国台湾的欣兴电子、日本的揖斐电、韩国的三星电机等企业垄断，该产品在中国大陆国产化率为0。2021 年，公司总投资60 亿建设广州封装基板生产基地项目，达产后预计新增2 亿颗FC-BGA、300 万panel RF/FC-CSP 等封装基板产能，该项目有望提升公司封装基板技术能力至更高阶水平，实现高端封装基板的国产替代，开辟公司增长新阶段。
2.2 我们判断公司PCB 产品在新能源汽车、数据中心等新兴领域将迎来需求的爆发。
通信、汽车电子、新能源等新兴领域对多层板、HDI 等高端PCB 产品需求较大。传统汽车PCB 需求大约为60美元，新能源汽车PCB 需求约为400 美元。公司针对下游高增长赛道进行了扩产计划，南通二期项目面向中高端通信及服务器领域；南通三期项目聚焦于新能源和智能驾驶方向，公司新产能精准卡位高增长领域。
2.3 我们判断上游铜价与PCB 指数成反比，下游5G 基站建设、新能源汽车销量等多因素影响公司股价走势。
铜的行情走势与PCB 指数呈显著负向关系,且其影响具有一定滞后性。5G 基站建设速度显著影响公司股价，2019 年5 月开始，深南电路股价由于5G 概念的导入开始了长达一年的巨幅上涨；2020 年Q3，深南电路股价下滑，这一阶段主要是受到了铜价大幅上涨以及新冠疫情导致5G 通信需求下降的双重影响。2021 年Q2起，随着5G 基站建设需求增加，公司股价有明显回升。下游需求出现明显变动时首先会对营收增速产生较大影响，股价反应相对滞后。
3、 催化因素
1.公司广州封装基板项目分两期建设，一期预计于2023 年Q4 投产，FC-BGA、RF、FC-CSP 等产品的投产有望推动高端封装基板国产替代进程，进一步优化公司产品结构，提升公司竞争力和话语权；2.DDR5 服务器升级，服务器用PCB 技术性能提升，公司已配合客户完成新一代Eagle Stream 平台服务器所用PCB 样品研发，现已具备批量生产能力，服务器升级有望带来PCB 产品量价提升，从而增强整体盈利能力；3.汽车电动化和智能化水平提升，单车PCB 价值量持续增长，公司南通三期项目聚焦于新能源和智能驾驶方向，车载产品产能的释放精准卡位高增长需求领域，有望进一步增强公司PCB 业务实力。
【风险提示】
新产能释放进程不及预期；
项目建设进度不及预期；
下游需求不景气；
上游成本端原材料价格剧烈波动。
