小金属行业报告-锑：我国优势稀缺资源 颇具潜力的光伏金属

　　锑：我国优势稀有金属，长期价格中枢有望抬升锑是我国优势稀有金属，其产物多以添加剂形式参与工业制造，因而被称为“工业味精”。锑金属也因其具有战略、能源、难以回收等属性，早期便实行保护性开采管理，近年供应偏紧。多年来锑需求平稳增长，近两年光伏行业为锑开拓了在光伏玻璃澄清剂领域的增量需求。供需共振叠加资金炒作，锑价正处第三轮上涨周期。展望未来，在矿山成本逐年增加、资源储量逐年减少与需求仍将稳定增长的共同作用下，锑价中枢有望继续抬升。

    　　供应端：资源前景严峻，供给高度紧张

    　　从现有资源看，锑金属静态储采比不容乐观，全球锑资源仅能向市场供给18 年，我国供给年限更是仅限8 年；后备资源也面临不足，我国作为第一大储量国，累计查明具有经济价值的锑资源量中63%的锑资源已被消耗，难开发利用的锑矿占比达36%。因此，在矿山储量、品位下降，环保趋严的背景下，近两年我国锑矿年产量由10 万吨大幅下滑至约6 万吨，供给下降明显。纵观海外，近几年俄罗斯、吉尔吉斯斯坦等国虽有较大的锑产量贡献，但全球锑矿供给仍在收缩，且未来海外锑矿增产有限，SMM 预计2019 至2025 年锑供给增速CAGR 仅1%。

    　　需求端：光伏玻璃有望成为新需求增长点

    　　锑的下游需求主要集中于阻燃剂、铅酸电池、聚酯催化剂等领域，新增需求主要来自光伏玻璃澄清剂，SMM 预计2021 至2025 年锑需求CAGR 达6.53%。1）阻燃剂端，市场担忧锑-卤系阻燃剂被无卤阻燃剂替代而抑制锑需求，但我们认为锑-卤系阻燃剂因其优异的防火性能与极高性价比在短期内仍难以被完全替代，未来阻燃剂市场需求或仍将稳定增长，拉动锑金属需求。2）澄清剂端，以焦锑酸钠为主的复合澄清剂适配光伏超白压延玻璃生产流程，因其成本较低（占光伏玻璃成本约4.4%）且还有降本空间，我们认为被替代风险较小，随着光伏景气度传导，预计至2025 年光伏玻璃将拉动3.02 万吨锑需求，需求弹性约22%。3）光伏玻璃对于锑金属是全新增量市场，也是至2025 年锑需求增长的主要贡献领域：我们预计在21-25 年新增的4.04 万吨增量中，光伏玻璃贡献最大达1.94 万吨；在2025 年的需求结构中，玻璃陶瓷领域占比有望由10%上升至约18.55%。

    　　锑业竞争：海外资源成为关键，整合之下强者恒强我国正逐渐丧失资源优势，布局海外资源抢占先机或为国内锑企胜负手。

    　　近年来，华钰矿业、湖南黄金、闪星锑业等锑企逐渐开始向外开拓或重启海外矿山，对海外锑资源的获取能力或成为日后锑业竞争的关键要素。此外，我国锑行业有望参考煤炭、稀土行业，迎来进一步整合，在此之下拥有较好资源禀赋、先发优势的规模企业或受益于此，强者恒强。

    　　建议关注：拥有较好的资源禀赋与股东背景的湖南黄金；积极布局海外资源且新投产的华钰矿业。

    　　风险提示：行业需求增长不及预期的风险，锑矿供应增加超预期的风险，有色金属价格波动的风险。