食品饮料行业：啤酒超级大年：疫后场景修复

　　本报告导读：

    　　即饮渠道2023年有望双位数修复性增长，与非即饮渠道同时驱动行业结构升级。我们预计2023 年啤酒行业吨价、利润率进一步提升。

    　　摘要：

    　　投资建议：即饮渠 道2023 年有望双位数修复性增长，与非即饮渠道同时驱动行业结构升级。结合2H22-2023 年提价预期及成本假设，我们预计2023 年行业吨价、利润率进一步提升。建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒，港股标的青岛啤酒股份、华润啤酒。

    　　日美经验后疫情高景气，全球通胀单位价格提升：1）量增：复盘美、日经验，在疫情管控放松后，啤酒销量增长均出现明显好转。美国（2021 年3 月放松）2021 年啤酒行业销量同比2%，2022 年1-9 月喜力美洲市场仍保持强劲增长。日本（2022 年3 月全面放开）朝日、麒麟本土啤酒销量2022 年1-9 月同比双位数增长。防控放松后美、日即饮渠道均双位数增长，非即饮场景仅微幅收缩，甚至部分品牌实现双渠道同步扩张。2）价升：全球通胀背景下，美、日两国主要啤酒龙头2021-3Q22 啤酒单位价格均出现上升。百威北美市场啤酒单位酒价格从2Q20-3Q22 连续十个季度上涨，累计涨12.4%。朝日2022 年1-9 月日本市场啤酒类酒精产品单位酒价格上涨1.3%（税后），税前上涨幅度更大。传统中高档大单品销量修复的同时，价格更贵的升级产品增长势头更强劲，健康、好喝、新鲜成为日、美疫后啤酒升级的共同趋势，精酿、无醇、低度、鲜啤产品畅销。

    　　即饮修复为升级量增核心驱动，非即饮升级趋势延续：1）量测算：据我们测算，预计2022 年龙头酒企即饮渠道受损程度双位数：华润、青啤、重啤1H22 即饮销量分别下滑24%/21%/15%。参照美日经验，我们预计2023 年即饮双位数增长，非即饮不会明显下滑。基于敏感性测试，我们预计1）华润啤酒总量增长0%至1%；2）青啤总量增长1.2%至2.3%；3）重啤总量增长9 至13%。2）价测算：回顾2022 年1-9 月，产品结构升级主要由非即饮渠道带动，升级趋势不可逆将延续至2023 年。2022 年龙头主要次高档产品由于即饮场景收缩，销量增速由双位数放缓至2022年单位数至下滑，我们预计2023 年增速水平将得以恢复，即饮渠道修复将成为2023 年升级核心驱动。基于敏感性测试，1）华润吨价提升5.9%至7.6%；2）青啤吨价提升2.4%至5.9%；3）重啤吨价提升2.3%至3.9%。

    　　2023 年利润率持续改善，成本下行周期利润弹性显现：美、日在景气修复下，主要酒企业均于2Q22 后出现利润率向上拐点。基于敏感性测试，我们预计1）华润净利率改善1.9pct 至2.5pct；2）青啤净利率改善1.2pct至2.4pct；3）重啤净利率改善0.2pct 至0.8pct。基于中性偏乐观假设，我们预计2023 年青啤、华润、重啤核心净利润分别增长26%、30%、26%。

    　　风险提示：疫情变化、政策调整抑制需求，成本回落不及预期，天气因素。