美容护理行业策略：复苏拐点与韧性增长 把握优质资产配置机遇

消费市场潜力有望稳步释放，用户结构及消费意愿具备强支撑。美妆作为刚需属性较强的悦己型可选消费，赛道具备较强“口红效应”，在可选消费中波动幅度较小，化妆品零售额在社零中占比稳步提升至0.9%。疫情以来我国城镇居民可支配收入阶段性承压但整体仍稳步提升，2022Q3全国城镇居民可支配收入12479 元，同增5.6%，中高收入家庭占比扩大促进消费结构趋于高端化。美妆用户结构呈现高线/年轻化特征，医美用户渗透率约12%仍有较大提升空间，受疫情影响程度医美>彩妆>护肤，随疫情管控措施优化，消费者出行/收入逐步回暖，轻医美需求有望率先释放，彩妆预计有所回暖，护肤预计呈现结构型增长。2022 前三季度美容护理板块营收同比+7.6%，归母净利润同比-15.3%，板块整体预计仍在收入端稳增并在利润端有所回暖。

    产业链：优质增长背景下，环节间加剧强强联合。1）化妆品：新规影响逐步显现，产业加速向头部集中。海外原料受疫情/成本影响加大产能转移，国内原料商迎发展机遇，新规下原料备案提速，国内企业占比近半势头良好；品牌方上新成本增加，上新周期延长约2-6 个月，聚焦高质量产品成为趋势；代运营/代工商受疫情冲击及成本压力影响较大，加速优胜劣汰；2）医美：长期需求升级逻辑延续，线级下沉与年轻化为渗透率提升方向，预计2027 年医美市场规模有望达4510 亿元。弱市环境中终端机构以千元玻尿酸降价引流，其中高端品线需求强韧，龙头厂商业绩逆流而上，积极布局再生针剂、胶原蛋白等新品储备；3）培育钻石：锚定量价最优解。2022年1-10 月印度培育钻石进出口额累计同增40.9%/58.0%，景气度长期向上，渗透率持续提升。

    短期全球环境不确定性扰乱产业链节奏，珠宝消费增速承压，三季度下游谨慎情绪加剧中游库存压力。排灯节后改善有望助力重归供需新平衡点，培育钻石有望率先迎来短期景气度反弹。

    竞争格局：优质龙头韧性增长，多维竞争力渐显。1）化妆品：功效时代下头部国货品牌加速抢滩。功效赛道竞争维持较高热度，国际品牌表现分化，国货份额呈结构性上升，头部企业系统性升级研发体系布局，赋能产品力加速抢占消费者心智， 2020-2022 年11 月淘系TOP50 护肤品牌中国货市场份额分别8.0%/8.6%/9.7%，珀莱雅/薇诺娜/夸迪销售占比增至2.2%/1.9%/0.7%，渠道端提升官旗粉丝数量及运营能力并多点布局直播/社媒平台把握渠道红利；2）医美：行业洗牌推动集中度持续提升。下游机构：严监管加速非合规机构出清，疫情反复影响加剧终端经营难度。上游针剂：新材料获批带动品类竞争分化，2021 年注射类项目中再生针剂消费金额提升至4%，细分品类龙头管线实力依旧强劲，其中玻尿酸逐步走向国产替代，2021 年国货玻尿酸CR3销量达61.3%；3）培育钻石：板块淘金加速竞争格局丰富。需求环境：钻石终端消费格局强化，2021 年中美两国钻石零售份额分别达54%/11%；上游制造：海内外厂商势均力敌，HPHT与CVD 两大技术平分秋色，其中中兵红箭、黄河旋风等传统HPHT 龙头厂商及新入制造商均推进CVD 技术研究。下游零售：千亿赛道中，产业上下游携手新品牌共同起跑。

    估值对比：追求收益性价比与确定性。年初至今美护板块涨跌幅达-11.72%，在弱市行情与疫情反复中表现位居中上，相对收益仍跑赢指数大盘，细分赛道兼容成长与价值配置，强beta 环境下波段机会丰富。当前板块调整幅度明显，PE 处于历史分部中枢，化妆品/医美/培育钻石三大板块当前PE 分别53/37/23 倍，短期看疫情扰动有望逐步消除，长期看高端可选消费的升级逻辑不变，各板块低位配置价值持续凸显。

    投资建议：化妆品板块头部效应加剧，核心推荐研发/产品/渠道综合发力的品牌商贝泰妮/珀莱雅/华熙生物/巨子生物，对应2023 年PE 分别35X/48X/45X/21X；医美板块关注高端可选反弹，核心推荐兼具研产壁垒的器械龙头爱美客/时代天使，对应2023 年PE 分别54X/74X；下游终端机构朗姿股份/雍禾医疗/医思健康，对应2023 年PE 分别56X/32X/40X；培育钻石板块把握全产业链新机遇，核心推荐HPHT 合成法龙头中兵红箭/力量钻石，对应2023 年PE 分别16X/17X。

    风险提示：疫情反复影响，获客成本上行，新品上市/产能扩张不及预期，监管政策变动。