王力安防(605268)：至暗时刻已过 明年有望加速起航

近期我们持续强化家居保交楼相关推荐，我们认为，一方面竣工预期有望带动大宗订单增长，地产格局优化结构性机会凸显；另一方面伴随地产支持性政策逐步落地，房企自身资金压力有望缓解，行业上下游整体发展或将趋于良性。

    公司作为安全门、锁领域龙头，大宗工程渠道优势突出，股权激励彰显长期发展信心。公司采取多方式加强与头部房企的战略协同，支持工程商、经销商开拓工程订单，并设立直营团队，持续与各大优质房地产商保持合作关系，被评为地产首选供应商钢质入户门类第一名，并大力拓展合作产品品类，22H1 在入户门基础上新增合作智能锁产品，工程客户已陆续开始下单，22 年行业处于相对底部，23 年公司有望加速反转。公司于22 年6月发布上市首次股权激励计划，23 年目标收入较21 年增长不低于56%，净利润较21 年增长不低于110%。

    行业承压下中小企业有望加速出清，竞争格局逐步优化。经我们测算，我国入户门行业规模预计25 年约400 亿，除部分知名品牌外，主要为地方性小厂，行业集中度低，其中公司所在的永康地区为我国安全门产业集中地。

    据永康市人民政府网站数据，永康安全门年产量约3000 万樘，占全国产量约70%。21 年主要原材料钢材价格高企、22 年商品房竣工/销售数据同比持续双位数下滑，我们认为行业承压之下中小产能或逐步出清、退出竞争，或逐步转变成为头部品牌的代工厂，行业格局有望优化。

    公司逆势扩张提升集中度，产能加速爬坡、规模效应凸显。公司募投产能于21H2 试投产，22H1 长恬工厂二期新增23 条自动化产线，我们预计23年产能有望逐步释放，公司有序推进产能建设为份额提升奠定产能基础，体现坚定发展信心。前期由于相应在建工程转入固定资产，并计提折旧，利润端有所承压，我们认为未来伴随产量提升，单位折摊或将大幅减少从而提升盈利能力，成本规模优势凸显。

    未来工厂提升效率，释放毛利空间。成本毛利方面，王力长恬智能基地获永康首批“未来工厂”称号，预期正式投产后，从接单到生产，再到包装全部自动化，用工将缩减80%，运营成本降低约15%，产品升级周期缩短约33%。智能制造的产品品质提升且稳定，生产效率和竞争力大幅提高，伴随产能利用率提升，规模效应有望逐步释放。

    长期看好客户结构调整优化，商业模式趋于健康。一方面，公司积极对接资质更优的工程客户，我们预计新客户有望逐步进入成熟放量阶段，伴随保交楼催化23 年有望实现规模增厚；另一方面，存量客户合作稳固，并继续拓展合作产品品类。此外，公司风控能力强，工程模式下除公司直销且不负责安装的情况和少量公司自行负责安装的工程客户外，其余工程客户均由经销商或其介绍的第三方负责安装，经销商按合同金额扣除安装服务费后全额缴纳工程保证金至公司后，公司才安排发货。我们认为，伴随央国企、优质民企份额提升以及行业风险出清，公司有望持续扩大业务版图。

    智能门锁品类延展，有望打开发展空间。根据奥维云网数据，2021 年我国智能锁渗透率不足9%，2022 年有望突破11%，相比日本、韩国智能门锁的市场渗透率80%和60%，我国智能门锁市场目前仍处于发展初期，市场空间较大。22H1 王力智能门锁收入6709.35 万元，占总收入比约7%，工程合作主动扩充智能锁等品类提升战略协同，零售业务线上线下全域发力，成长前景可期。

    盈利预测与估值：我们看好公司客户结构优化效果显现，优质战略客户放量，叠加近期政策催化，业务有望逐步改善，但考虑到新房销售同比下滑，我们调整盈利预测，预计公司22-24 年归母净利分别为1.7/2.7/3.5 亿（原值为2.4/3.4/4.6 亿），对应PE 分别为26X/16X/13X，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；产能释放不及预期；新房销售及竣工不及预期等。