恒润股份(603985)：风电法兰龙头 新布局迎来新起点

　　公司简介

    　　公司在大兆瓦风电法兰领域具备领先优势，是目前全球较少能制造7.0MW 及以上风电塔筒法兰的企业之一，公司现已具备量产9MW 海上风电塔筒法兰的能力。公司法兰产品供应全球，下游客户包括Vestas、通用电气、西门子歌美飒、金风科技、明阳智能、上海电气等国内外知名厂商。21 年7 月公司非公开发行募集14.74 亿元，募投年产5 万吨12MW 海上风电用大型精加工锻件、年产4000 套风电轴承和10 万吨齿轮深加工项目。公司大兆瓦海上风电法兰已于2Q22 开始释放产能，独立变桨轴承已于3Q22 末开始小批量交付。

    　　投资逻辑：

    　　根据GWEC 统计，22-25 年全球风电总装机为101/102/106/119GW，年复合增速6%，其中海风装机9/13/14/25GW，年复合增速41%。

    　　“十四五”期间我国各省风电总装机规划达290GW，其中海风新增装机22-25 年预计5/12/15/18GW，年复合增速达53%。我们预计25 年全球、国内风电塔筒法兰市场规模有望达100、80 亿元左右。公司作为国内风电法兰龙头，将受益于下游海上风电&大型化趋势下的大MW 法兰需求增长。根据我们测算，公司占国内风电塔筒法兰市场份额有望从21 年的21%持续提升至24 年27%左右。预计公司定制化、高毛利率的海上大兆瓦风电法兰产品结构持续优化，23-24 年风电辗制法兰毛利率有望达27.3%、30.2%，带动公司整体盈利能力回升。

    　　公司拓展高附加值风电轴承产品，业绩有望迎来第二增长曲线。在风机大型化趋势下，轴承环节其单位价值量占比持续提升。根据我们测算，2025 年我国主轴轴承、偏航变桨轴承市场规模约达116、138 亿元。当前我国风电轴承国产化率较低，其中主轴轴承国产化率仅为33%左右。公司拟借助自身锻件领域加工工艺、装备资源等优势，顺势切入轴承、齿轮领域。公司目前已与头部主机厂合作并交付独立变桨轴承，23 年伴随海外无软带淬火设备落地后，主轴轴承有望开始放量。我们预计23 年、24 年轴承将贡献9.7、17.8 亿元左右业绩收入，占比同期公司总营收的27.1%、34.8%；齿轮项目有望24 年实现3 亿元业绩增量。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.12、4.38、7.32 亿元，对应PE 分别为102/26/16 倍。给予公司2023 年35 倍估值，目标价34.74 元，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　下游风电装机不及预期、公司产能扩张及新产品研发不及预期、原材料价格上涨、限售股解禁风险、股权质押及减持风险、汇率波动风险。