嘉亨家化(300955)深度报告：稀缺一体化生产龙头 产能释放助力腾飞

化妆品+塑包双主业协同发展，化妆品放量驱动业绩增长。公司最早起家于塑料包装生产，后发力拓展至化妆品代工领域；目前双主业协同发展。近年来化妆品业务放量驱动业绩增长，2017-2021年化妆品营收CAGR达60.5%，营收占比亦迅速提升至54.3%，年产能利用率均近100%；2022H1在疫情扰动下，业务开拓、产能及订单交付受限，化妆品业绩短期承压。

    客户优质、粘性高，一体化生产服务优势强，有望增厚业绩。公司主要客户含强生、贝泰妮、上海家化等头部品牌及尚赫、气味图书馆等本土新锐品牌，客户粘性高、稳定性强。客户集中度高，塑包业务下游客户需求长期稳定，前五大客户营收占比近90%；化妆品业务下游合作持续推进，2020H1前五大客户营收占比达81%；其中化妆品多家头部客户平均销售单价持续提升，主要系品类拓展顺畅。公司凭借其优秀口碑，未来可持续深挖现有客户拓品类需求，拓展新客动力足。公司是行业内少数具备日化产品+塑包一体化生产服务优势的企业；未来伴随湖州嘉亨产能逐步释放，一体化订单量提升，有望降本增效、增厚利润。

    短期：湖州嘉亨一期产能逐步释放，有望带动毛利率回升。化妆品近年来接近满产满销，产能饱和为限制其业务扩张的核心因素。湖州工厂化妆品生产车间已于6月起逐步投入使用，达产后化妆品/塑料包装容器年产能将分别新增3.8万吨/3亿个，届时年产能将达6.25万吨（2021年的2.6倍）/11.7亿个（2021年的1.3倍）。我们预计2022 年全年湖州嘉亨约释放50%的一期产能，贡献业绩增量，且工厂自动化水平高，逐步投产有助于摊薄经营成本，毛利率短期有望回升，预计下半年业绩环比改善显著。

    长期：湖州嘉亨二期产能增量或更大+发力拓展ODM，盈利能力持续提升。湖州嘉亨二期（化妆品及家庭护理产品生产基地项目）已于2022年6月开始动工建设；该项目投资6.8亿元（一期仅3.57亿元），占地约138 亩，预计二期达产后新增产能将显著高于一期，赋予公司更大盈利弹性。截至2022H1，IPO募投项目中技术研发中心升级建设项目投资进度为25.5%，预计将于2023 年3 月建成，将重点加强化妆品ODM服务能力，并进一步提升公司一体化服务水平，推动盈利能力持续提升。

    盈利预测与投资建议。公司具备日化产品+塑包一体化生产服务优势，合作客户优质、粘性高，业界口碑优，持续拓展新品类、新客户动力足。短期来看，2022年伴随湖州嘉亨一期逐步投产，产能制约有望缓解，推动化妆品业务持续扩张；经营成本亦有望摊薄，毛利率短期或有望回升，推动业绩环比修复。长期来看，二期产能增量预计更大（已于2022年6月开工）+发力提升ODM模式占比，打开未来成长空间，长期盈利弹性可期。2022Q4或为订单集中释放期；因此上调此前盈利预测，预计公司2022-2024年实现营收12.48/17.59/21.59亿元，同比增长7.4%/41.0%/22.8%，实现归母净利润0.94/1.51/1.95亿元，同比变化-3.0%/59.7%/29.4%，对应PE分别为29/18/14倍，维持“增持”评级。

    风险提示：产能爬坡不及预期风险；客户拓展不及预期风险；大客户业务波动风险；原材料价格波动风险；疫情反复风险。