兼评11月物价:通胀持续走弱 央行为何担心升温?

类别:宏观 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:熊园/刘安林 日期:2022-12-09

  事件:11 月CPI 同比1.6%,预期1.6%,前值2.1%;PPI 同比-1.3%,预期-1.5%,前值-1.3%核心观点:CPI 时隔7 个月重回2%下方,核心CPI 连续3 月处于历史同期次低,PPI 连续2 个月为负,进一步指向当前经济环境更接近通缩。往后看,通胀短期无虞,2023 年初CPI 有阶段性冲高风险、PPI 可能维持负区间;央行近期仍担心通胀升温,主要是考虑到可能的需求复苏和消费反弹,倾向于认为,当前消费链、地产链“弱现实”尚难转为“强现实”,对通胀的实际带动幅度有限,也难以制约货币政策。继续提示:我国货币政策大方向仍偏宽松,降准降息可期,短期关注12.20 或1.20 下调LPR 的可能性。

      1、11 月CPI 同比1.6%,符合预期、但低于前值和近10 年均值2.1%,疫情反复、高基数是主要拖累;其中,翘尾、新涨价因素分别影响-0.3、1.9 个百分点;环比下降0.3 个百分点至-0.2%,仍弱于季节性(2011-2019 年同期均值为0%);核心CPI 连续3 个月持平0.6%,指向疫情反复背景下,实际需求仍偏弱。具体看:

      >食品分项由涨转跌、非食品项连续3 个月持平前值。11 月CPI 食品分项环比转跌,录得下降0.8%,显著弱于季节性(2011-2019 年均值为-0.1%)。主要拖累有二:1)猪肉价格环比转跌,录得-0.7%,主因疫情制约消费场景、消费需求+储备猪肉投放;2)菜价降幅扩大3.8 个百分点至8.3%,主因天气状况良好、蔬菜供应充足。非食品项延续走平,其中:能源价格是支撑、服务价格仍是拖累,汽油、柴油价格分别环比涨2.1%、2.3%;机票、住宿价格分别环比降7.5%、2.9%,分别体现国际油价变动、疫情反复等的影响。

      >核心CPI 同比连续3 个月持平0.6%,续创历史同期次低(略高于2020 年0.5%);环比-0.2%,持平历史同期最低水平,指向11 月经济仍然偏弱,特别是需求不足、信心不足、疫情反复等问题仍然突出。往后看,紧盯11.10、12.7 分别出台的“20 条”、“10条”疫情防控优化措施效果,如果消费场景恢复,核心CPI 可能阶段性回升。

      2、11 月PPI 同比持平-1.3%,降幅低于预期1.5%,主因原油等价格跌幅小于高频数据;翘尾、新涨价因素分别影响-1.2、-0.1 个百分点,持平前值;环比续涨0.1%、涨幅收窄0.1 个百分点,但仍强于季节性(2011-2019 年同期均值0.0%)。具体看:

      >分生产&生活资料看:11 月生产资料价格环比由上涨0.1%转为持平,基本符合季节规律(2011-2019 年同期均值为-0.04%);生活资料涨幅收窄0.4 个百分点至0.1%,指向疫情反复背景下,下游需求偏弱对生活资料的生产亦有拖累。

      >分七大产业看:多数产业价格环比涨幅收窄,特别是下游消费品最为明显。具体看,上游采掘、中游加工工业价格环比涨幅均收窄0.1 个百分点,11 月分别录得0.9%、0%;原材料工业价格环比持平-0.1%;下游消费品中,食品、衣着、一般日用品、耐用消费品价格环比涨幅分别收窄0.4、0.3、0.1、0.7 个百分点至0.2%、0.2%、0.2%、0.0%。

      >分40 个工业行业看:11 月细分行业价格分化,其中原油产业链分化,黑色系多数价格多数回落。具体看:1)原油:11 月布伦特原油价格环比跌2.9%,但原油产业链价格分化,PPI 油气开采、燃料加工涨幅分别扩大4.4、0.8 个百分点至2.2%、0.2%,化工、化纤行业PPI 降幅分别扩大1.4、1.5 个百分点至-1.0%、-2.2%;2)煤炭:11 月黄骅港动力煤平仓价环比下跌8.7%,带动煤炭采选行业PPI 环比涨幅收窄2.1 个百分点至0.9%;3)钢铁:11 月螺纹钢现货价环比跌幅扩大3.5 个百分点至4.1%,带动黑色冶炼、黑色采矿行业PPI 降幅分别扩大1.2、1.5 个百分点至2.6%、1.9%;4)有色:11 月铜、铝价格分别环比涨3.1%、1.3%,但有色产业链价格分化,有色采矿行业PPI 环比涨幅收窄0.7 个百分点至0.4%;有色冶炼行业PPI 涨幅扩大0.8 个百分点至0.7%。

      3、通胀走势展望:短期无虞,2023 年初CPI 有冲高风险、PPI 短期仍维持负区间。

      >CPI:高频数据看,12 月首周猪肉、鸡蛋价格分别环比跌5.7%、2.1%,蔬菜、水果价格分别环比涨5.1%、3.0%,叠加季节性影响,预计12 月CPI 食品分项环比可能小升;非食品项可能持平,服务价格降幅可能收窄。综合看,12 月CPI 环比大概率小升,同比可能有所回升。趋势上看,继续提示:2023 全年CPI 中枢可能小幅抬升,节奏上前高后低,年初可能有阶段性冲高风险(高点可能上破3%)。

      >PPI:高频数据看,12 月首周原材料、工业品价格分化:CRB 现货指数、南华工业品指数分别环比涨0.7%、1.2%,但布伦特原油、煤炭价格分别环比跌10.5%、6.4%。往后看,综合考虑季节性、经济修复、防疫放松、基数等因素,12 月PPI 同比降幅可能明显收窄,全年中枢4.3%左右;2023 年中枢可能降至-0.7%左右,节奏上前低后高。

      4、央行为何高度担心通胀升温?11 月16 日央行Q3 货币政策执行报告指出,“高度重视未来通胀升温的潜在可能性,特别是需求侧的变化”。倾向于认为:央行所担心的总需求复苏升温和消费反弹,考虑到需求不足、信心不足等本质问题难以短期缓解,近几个月地产链、消费链的“弱现实”要转为“强现实”难度较大,更多还是低基数下的自然反弹,也预示实质性的通胀风险不会太大。继续提示:我国货币政策的首要目标是“稳增长、扩内需”,物价尚难构成掣肘,我国货币政策也远未到转向的时刻,宽松仍是大方向,年底年初降准降息可期,特别是12.20 或1.20 可能下调LPR。

      风险提示:疫情变化、政策力度等超预期。