深度*行业*生物医药行业2023年度策略:“破”与“立”的更替、“危”与“机”的并存

类别:行业 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:邓周宇 日期:2022-12-09

不破不立:估值再平衡结束、迎来新周期起点。 “危”与“机”并存。看好:中国制造扬帆出海、中国消费底部反弹、中国创新砥砺前行。低估值选股是稳健的绝对收益来源。我们维持医药生物板块强于大市评级。

    支撑评级的要点

    估值再平衡结束、迎来新周期起点。从时间和空间上来看,医药板块估值再平衡过程(泡沫挤压)在9 月底接近结束状态(本轮调整15 个月,板块下跌幅度超40%),10 月份的反弹可看做上轮调整的末端和新周期起点的更替阶段。目前A 股Wind 医药板块估值PE 26 倍(TTM),接近2010 年1 月以来的估值最低点。

    考虑到跨年的估值切换,医药板块2023 年PE 估值将进一步降低。尽管板块整体估值水平几乎处于近10 年以来的最低水平,但板块内部估值分化成常态。部分股票仍然处于50 倍甚至100 倍以上,2023 年高估值仍然将成为制约标的获得超额收益的关键因素。而大量低估值标的(10 倍-30 倍之间),在经过其基本面预期的低点之后有望获得明显的超额收益。

    "危"与"机"并存。“危”:疫情挑战、全球经济衰退(出口压力增大)、地方财政压力增大(导致卫生投入吃紧)、企业家信心不足(表现为部分头部企业股东持续减持)。“机”:欧洲能源危机使得中国制造、中国供应的可靠性更加凸显;新一届政府的期待(对经济建设有充足的经验,参考过去几年上海市大力打造全球生物医药研发与产业高地、大力引进跨国巨头落地上海);防疫政策的优化带来经济活力、以及与此同时需要的大规模基础医疗设施的投入;新形势下国企改革、以及潜在的混改机会;中国制造技术升级、扬帆出海;三医联动更加协调。

    不破不立。旧有的商业逻辑完全被打破:中国国内的支付体系并不能支撑世界级原创性药械的产生,导致:1、中国国内行得通的商业逻辑是改良式创新,快速跟进全球领先,快速进医保,高性价比竞争,导致了国内市场获得超额收益的难度比之过去要更大(仅能获得社会平均利润率水平);2、要获得与原创新产品相匹配的支付环境,企业必须出海争夺全球市场。药品出海:当前直接申报FDA 上市短期内仍有不小的难度(传奇生物等走出了第一步),license-out、里程碑付费等相对比较初级的出海模式仍然很重要,高端仿制药(注射剂等)出海也是一条走得通的路。医疗器械方面、中国企业在部分领域取得了全球竞争力,未来借助技术升级与外延式并购,有望出现世界级医疗器械企业。CDMO行业能较好的发挥中国人力成本较低、服务意识好、产业化基础完备的优势,也能够产生世界级的企业(尤其是全球能源危机的背景下)。尽管在中国做原创性创新较为困难,但全社会平均投资回报水平在下降,创新药械的投资仍然有对资本的相对吸引力,大量的社会资本和一级市场投资将持续投入到医药研发创新。

    推荐方向:1)中国制造扬帆出海:医疗器械(影像设备、高端塑性耗材、IVD、POCT 等)、CRMO(尤其是估值大幅下降之后);2)中国消费底部反弹:中药、医美、医疗服务;3)中国创新砥砺前行:创新药械、新型疫苗;4)国企的进击(混改机会)。投资风格:低估值选股将是稳健的绝对收益来源。

    重点推荐

    迈瑞医疗、华东医药、药明康德、昭衍新药、凯莱英、博腾股份、普洛药业、九洲药业、健友股份、昌红科技、荣昌生物。

    评级面临的主要风险

    市场流动性风险、医药政策风险、新冠疫情不确定性风险及防疫政策变化风险、人民币汇率变化对出口型企业的影响、国际关系风险、个股风险(产品研发失败等)。