2023年信用债投资策略：枫桥夜泊：资产荒尾声的信用重估

　　信用市场走势复盘

    　　近期政策面变化较大，尤其是疫情优化政策叠加地产引导融资支持使得市场对宽信用的预期明显增强。在基本面偏弱仍未明确拐点的情况下，货币虽边际收敛，整体仍在宽松的状态之中，只是宽松节奏转向“按需补充、精细调控”。然而利率处在极低的历史分位点使得市场利多钝化、利空敏感，反弹调整已经积蓄势能，叠加短期货币市场利率上行，利率最终大幅反弹；从信用债来看，前期宽松的流动性将信用利差压至偏离基本面的水平，流动性边际变化推动价格矫正，“利率+利差”的双重调整使得信用债估值也大幅回弹。

    　　供给与信用环境

    　　今年债券供给结构变化，1-11 月城投债净供给缩量41.8%，产业净供给反转，信用债净供给缩量9.0%。据已有数据，1-10月信用净供给较2019 年增加12.05%，同期M2 增幅34.30%，配置需求与资产供给不匹配，“资产荒”话题频繁被市场关注。宏观环境看，地产长周期衰退渐行渐近，这将深远影响信用债市场。

    　　年度信用策略展望

    　　资产荒尾声渐近，流动性退潮行情预演

    　　以2016 年、2019 年的情况做指导，目前我们正处于本轮资产荒的第三阶段之中，若做线性外推，则欠配阶段在2023 年Q1方能消解，明年两会前后将是重要的观察窗口期。

    　　城投债下沉在2023 年应更趋谨慎

    　　今年城投抢配行情突出，但资金主力仍未介入云贵等地弱资质平台的配置，而是将东南沿海与中部强省利差压至极低水平。

    　　2023 年城投债务周转能力下降，弱资质区域有风险暴露的可能，并且前期定价的“扭曲”在流动性退潮后会得到矫正，2023 年城投应以谨慎防风险为基调，下沉幅度及节奏应比今年更为谨慎。

    　　煤炭配置安全性提升，观察长协机制落实情况

    　　长协价格机制作为行业高低景气度的“平滑器”，将对煤炭板块起到“去周期化”作用，可以预见，煤炭行业的现金流、营收及利润将呈现“填谷去峰”的效果，对于债权投资人来讲，板块配置安全性是大大提升的。

    　　钢铁总体不太景气，但预计有边际改善

    　　今年钢铁的下游需求受制于地产、机械和出口，总体景气度不佳。地产行业的改善传导至钢铁需求还需一定时间，筑底过程拖累行业景气度，但机械和出口方面较为乐观，预计会带来边际改善。投资层面，不妨先观察景气度改善情况再做决定。

    　　地产或是明年信用胜负手

    　　地产板块具备配置弹性，前期的支持政策相对温和，并未快速显效，前三季度的风险应出尽出，展望2023 年，一方面是到期体量小使得行业得到喘息机会，另一方面，政策力度逐渐加大，9 月以来的不同点在于，“引导融资”倾向出现，将打破情绪负反馈链条，地产行情酝酿已经开始，2023 年或成信用配置胜负手。

    　　风险提示：超预期违约、行业政策变化、疫情不确定性等。