2023年信用债年度策略：恢复之年 分化中择机

　　今年信用债呈现V 型走势，配置力量主导市场，影响明显强于基本面变化。经历了一季度的波动行情之后，在流动性宽松，市场配置力量大幅上升情况下，二三季度信用债演绎出“资产荒”行情，信用利差大幅压缩，接近并创下历史极值。二季度主要压缩短端信用利差，三季度延伸到中长端信用利差，而二级资本债以及高评级信用债利率均创下历史新低。极致的行情加剧了市场的脆弱，4 季度资金价格出现回升，叠加政策开始转变，则触发了市场的螺旋式下跌，11 月信用债大幅下挫，基金和理财的赎回压力加剧了这一趋势，市场不仅丢失了年初以来利差的下跌，而且攀升至超过年初水平。整体上全年信用债呈现U 型走势，且上涨和下跌都较为迅速。

    　　基本面对今年信用债市场总体影响有限。虽然今年基本面压力较大，各地财力弱化，但一方面各地继续保持刚兑意愿；另一方面，市场风险显著的地产等行业已经在此前有较为显著的体现。因而基本面的变化对市场影响相对有限。由于企业融资意愿不足以及贷款利率更大幅度下行，今年信用债供给下降，1-11 月净融资同比少增2233 亿，其中城投债少增9000 亿以上。而在违约方面，到目前为止今年违约主体114 家，主要是民营企业，地方国企4 家，无央企，去年有9 家地方国企和6 家央企，分化进一步加大。

    　　明年信用债市场将以结构性行情为主，各板块均呈现分化走势。虽然债务管控持续以及贷款性价比提升影响之下，明年债券供给依然将处于低位，但由于配置力量也难以再现今年二三季度的强劲状况，整体市场或难再现较大的趋势性行情。而以结构性行情为主，在城投、地产、二永、Reits 等各个板块都将呈现出更为显著的分化，投资策略宜沿着分化方向选择。

    　　城投债：“刚兑”或继续，融资分化加剧，关注转型风险。虽然今年各地财力弱化，但弱资质地区保刚兑意愿强烈，通过促恳谈、推置换、盘资产、议展期等多种方式保障刚兑。而明年是稳增长更为关键的年份，因而各地打破刚兑可能性有限。但这并不意味着风险不会体现，而是更多以融资能力的强弱来体现，城投市场更多的向强资质区域集中。综合考虑流动性和收益，我们建议在部分债务压力适中的中部区域，如安徽、江西等地选择，同时需要关注部分债务扩张速度较快的强省，转型的区县平台风险，这些城投存在政府支持力度并不充足的风险。

    　　地产债：政策逆转，市场在分化中改善。近期稳定地产市场政策密集加码出台，特别是在保主体方面力度显著。政策导向显示出支持房地产市场平稳发展的明确目标，因而地产资金状况将改善。但这种改善也是分化和渐进的，投资上来说也应如此。目前市场分化明显，销售和拿地均集中在国企，前50 房企中前3 季度国企销售额基本持平，而民企下跌近半，融资支持也集中在国企和头部民企。同时，购房需求目前尚未明显回升，行业经营性现金流改善仍需等待。建议关注仍有性价比的国企地产的机会，同时短期可博弈政策利好下绿城房地产集团、金地集团、龙湖企业拓展、美的置业等主体的反弹机会。

    　　二永债：供给增加配置下降，利差下行空间有限。银行利润下降且需扩张贷款，二永债融资压力上升，预计明年发行规模将达1.66 万亿，高于今年5000 亿左右。而需求方面理财等配置力量或下降。因而利差难以重回此前低位，虽有过去一个月的大幅调整，但利差再度下行空间有限。而银行资产质量变化，个体风险恶化情况下，不建议下沉资质。

    　　产业债：关注央企国企。具体从分行业景气度来看，煤炭、电力、有色、家电的景气度较好，长短期的债务保障情况也较好，建议优质主体进行拉久期的策略。另外可以关注疫情和地产两条主线，如果地产企稳，可关注消费建材等下游产业的基本面改善机会。另外，我们列示了各行业最新的利差水平、相较年初的变动及所处的分位数水平，可根据性价比进行选择。

    　　其他产业债方面，区域国企及行业信用分化加大，可适当挖掘上游高景气行业短久期债券投资机会。

    　　公募Reits:1）关注首批扩募项目将落地，未来有望迎来更多扩募机会。2）REITs 产品的业绩与走势将进一步分化，关注产品底层资产运营情况与估值变化。3）继续关注REITs 打新机会

    　　风险提示：政策变化超预期，预测存在局限性，可能与实际结果存在误差。