科伦药业(002422)：传统业务稳健增长 ADC步入全球创新

　　前三季度利润高增长。公司2022 年前三季度营收138.6 亿元（同比+9.2%），归母净利润14.1 亿元（同比+66.3%），扣非归母净利润13.8 亿元（同比+71.4%）。公司第三季度实现营收47.3 亿元（同比+6.3%），归母净利润5.4亿元（同比+52.7%），扣非归母净利润5.7 亿元（同比+65.0%）。

    　　创新药板块持续发力，两项成果授权默沙东。公司创新药研发领域多个管线取得实质性进展，其中KL-A167（PD-L1 单抗）的鼻咽癌适应症已NDA，霍奇金淋巴瘤适应症处在临床II 期；SKB264（Trop2 ADC）的三阴性乳腺癌和非小细胞肺癌分别处于临床III 期和II 期，SKB264 联合帕博利珠单抗治疗非小细胞肺癌、联合KL-A167 一线治疗三阴性乳腺癌、联合KL-A167 治疗非小细胞肺癌的临床试验均已进入临床II 期；A166（HER2 ADC）的HER2 阳性乳腺癌适应症处于临床II 期；KL130008（JAK1/2 抑制剂）的斑秃和类风湿性关节炎均处于临床II 期。创新产品项目A（SKB264）授权默沙东海外权益，并于6 月收到3000 万美元许可费；项目B 授权默沙东全球权益，并于9月收到默沙东3500 万美元付款。

    　　川宁生物分拆上市获证监会注册，仿制药板块持续发展。公司头孢曲松钠/氯化钠注射液、溴莫尼定噻吗洛尔滴眼液、泊沙康唑肠溶片、奥硝唑注射液等产品9、10 月先后获批上市。10 月控股子公司伊犁川宁生物技术股份有限公司获证监会批准首次公开发行股票并在创业板上市。川宁生物作为科伦抗生素中间体的生产基地，分拆上市后，科伦药业仍保持控制权，而川宁生物将继续从事生物发酵产业化，并以合成生物学研究为核心，专注保健品原料、生物农药板块、高附加值天然产物、高端化妆品原料、生物可降解材料等产品的研发、生产和销售业务。

    　　盈利与估值。我们预计2022-24 年归母净利润分别为16.47 亿、18.49 亿、21.27 亿元，同比增长49.3%、12.3%、15.0%，EPS 分别为1.16、1.30、1.50 元。考虑到公司传统输液业务表现稳定，仿制药业务稳健发展，川宁分拆上市潜在促进原料药业务发展，创新药业务逐步进入收获期，我们给予其2023 年20-25 倍PE，对应合理价值区间26.09-32.62 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险、新药研发风险、川宁表现不及预期、集采政策风险等。