海澜之家(600398)：短期环比改善 长期战略引领、革新向前

　　短期流水波动，后续客流恢复驱动环比改善。1）从过去情况来看，公司流水对客流波动较敏感，但所面向的大众男装消费需求相对稳健。我们根据行业情况估计：6月疫情有所好转后公司流水恢复至稳健增长，7、8 月延续10%左右的稳健增长，9、10 月则因客流反复有所波动，11 月在全国大范围客流波动下流水下滑20%左右。

    　　因而我们判断，短期流水虽有波动，后续线下客流的恢复预计驱动边际改善。2）前三季度表现优于大众服饰行业整体，盈利质量仅略有下跌、预计后续稳健修复。据公司公告，2022Q1~Q3 公司收入/ 业绩分别为136.8/17.5 亿元， 同比分别-3.4%/-14.6%（降幅较上半年有所收窄），毛利率基本持平为43.3%；净利率同比-1.8PCTs 至12.4%（主要系销售费用率增加2.6PCTs 所致）。

    　　主品牌革新向前，三大核心战略引领发展。1）主品牌：运营稳健，Q3 营收同比+4%至29.4 亿元，毛利率同比-7.1PCTs 至40.2%。据公司官网，11 月公司举办海澜之家品牌20 周年战略发布会，升级品牌logo，三大核心战略引领发展方向：①数智化零售新征程，目标打造百亿电商；②业态革新，实行新千店计划。③研发高地，今年8 月云服实验室正式成立，重点聚焦面料、设计、智能制造，新科技面料功能性产品投入超50%。据我们跟踪，品牌秋装推出“道法自然”国潮主题系列，冬装迭代推出极光鹅绒羽绒服、智能科技外套等创新功能性单品，受到消费者欢迎。2）其他品牌：开拓新的增长曲线。OVV、童装等其他品牌单Q3 收入同比+18%至5.1亿元，未来有望贡献新的增长动力。3）圣凯诺Q3 营收同比下滑21%至4.2 亿元。

    　　全渠道质量优化，电商扩规模扩平台，直营拓店进军购物中心。1）线上：布局天猫、京东等传统电商及抖音等新型零售电商等，以利润导向为主、业务高质量增长。单Q3 电商销售同比增长17.1%至7.7 亿元。2）线下：渠道质量为导向，战略指引下拓店进军购物中心。单Q3 直营/加盟销售分别+57.2%/-2.5%至7.3/27.2 亿元（不含圣凯诺，下同），量价拆分来看：①店数：开店计划稳步推进，截至Q3 末公司直营/加盟店数分别+275/-86 家至1390/6451 家。我们判断直营门店数量上升较快主要系公司新开门店重点布局购物中心、渠道质量有所提升，新千店计划未来购物中心门店数量超过2000+家（我们估计当前1600 家左右）。②店效：我们估计7-8月公司店效环比有恢复、9~11 月店效因客流波动承受压力，中长期有望稳中有升。

    　　全年展望：2022 年短暂承压，2023 年预计稳健复苏。1）流水层面，考虑公司面向大众男装需求较为稳定，我们认为后续客流复苏预计将带来流水环比改善。2）库存层面，公司库存可控、周转仅略有放缓，前三季度存货周转天数同比+15.9 天至299 天（存货同比-2.1%至90.5 亿元），后续有望进一步轻化。3）综合来看，2022全年公司业绩或短期承压，2023 年有望环比改善、稳健复苏。

    　　投资建议。公司主品牌在革新中向前，OVV 为代表的新品牌延展增长曲线，分红政策稳定。考虑当前环境情况我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润为20.8/24.7/27.3 亿元，当前价5.45 元，对应2023 年PE 为9.5 倍，维持“增持”

    　　评级。

    　　风险提示：新冠疫情影响超预期；主品牌革新效果及终端表现不及预期；公司新品牌发展不及预期。