重庆啤酒(600132)：即饮渠道加速修复 高端化回归正轨

事件

    近日北京、上海等全国多地陆续优化疫情防控措施，推进科学精准疫情防控，严格落实国家疫情防控第九版方案以及优化疫情防控二十条措施。餐饮、娱乐等啤酒重要消费渠道有望快速恢复，结合当下的世界杯营销为次年高端化战略打下基础。

    简评

    疫情导致重点市场承压，修复期龙头弹性显著

    从全年和区域市场来看，2022 年1-10 月期间3/4/10 月啤酒行业压力较大，销量同比分别为-10.3%/-18.3%/-14.1%。另一方面我们也注意到疫情下啤酒消费弹性。在疫情好转及防控优化阶段，消费量出现明显回升，尤其在22 年旺季6/7/8 月，行业销量同比分别为6.4%/10.8%/12.0%。由于啤酒消费与天气高度相关，具有明显季节性，旺季反弹背景下1-10 月累积销量同比增长0.6%，有效弥补了前期因为疫情所丢失的销量。

    对于头部企业来说，受益于稳定的竞争格局和高端化动能，增速更高于行业平均水平。以重庆啤酒为例，公司一季度销量增长11.7%而行业总体销量为-1.5%。二季度以来公司部分基地市场尤其是西北、华东地区受疫情影响较大，导致当季销量同比增速从一季度11.7%大幅回落至二、三季度的2%以内。根据公司收入分布和大城市计划，当前阶段核心市场包括重庆、四川、湖南、新疆、宁夏、云南、广东和华东、华北地区，上述地区在本轮疫情中受损较为严重。尤其是新疆、华东及沿海地区作为乌苏主要基地市场，由于疫情影响无法正常开展营销活动，导致部分市场份额流失。从地方统计局月度数据来看，广东省1-8 月餐饮业收入累计同比-2.3%，福建省1-10 月餐饮业收入累计同比3.5%，苏州市、长沙市对应增速分别为-10.6%/1.3%。

    全国化对冲局部影响，非现饮渠道建设提升

    前三季度西北区、中区、南区分别实现累计营收37.7/51.4/30.1亿元，同比-0.2%/+11.6%/+16.5%，南区业务拓展相对较好，西北区在疫情缓解后有望逐步恢复。高档、主流、经济档产品累计营收43.1/60.4/15.8 亿元，同比8.7%/9.0%/7.5%。在疫情多地反复的情况下，高端餐饮及夜店等渠道受影响明显，高档产品增速有所回落，而在高温天气加持下，三季度主流档产品销售增速 相对较高。为应对疫情，公司推出了一系列举措，特别是持续推进产品高端化，使得业绩保持了连续增长。除了进一步巩固西部地区优势，公司也在向全国市场积极扩张，大城市计划已拓展了76 个城市，广泛的市场布局有助于对冲疫情对局部地区带来的影响。公司也在加码非现饮渠道市场。受疫情等综合因素影响，消费习惯在发生变化，带动非现饮渠道销量增加，2022H1 公司的现饮和非现饮销量占比约为45%/55%，而2021 年这个比例为55%/45%。近期乌苏也已经进入香港市场，持续拓展市场空间。在渠道调整后的全渠道、全品牌发展模式下，除乌苏外，公司的乐堡、1664、嘉士伯、夏日纷等品牌产品也有较大发展机遇，乐堡持续推进音乐营销，效果已逐渐体现，夏日纷也于近期推出接骨木花青柠味新品，持续丰富口味，吸引更多消费人群。此外，重庆啤酒以及大理、西夏、天目湖等本地品牌也在持续升级，有望助力公司从多维度推进高端化进程。

    2023 年成本端压力缓解，控本降费措施提升盈利水平

    从成本端观测，当前大麦进口价格已经出现回落趋势，10 月进口大麦平均价格为382 美元/吨，有利于原材料麦芽采购价格下降。另一方面铝材、纸板、玻璃等包材价格相较年初已有一定回落，2023 年依然存在回落可能，原油目前较高水平运输成本压力依然存在。公司已通过提价策略对冲部分成本上涨，前三季度毛利率同比下滑0.38pcts 至49.70%。费用方面，公司销售费用率和管理费用率均有所下降，前三季度销售费用率14.80%，同比下降0.78pcts；管理费用率前三季度为3.38%，同比下降0.30pcts。得益于费用端的节省，公司盈利水平仍有提升，前三季度归母净利率9.70%，同比提升0.37pcts。

    盈利预测：预计2022-2024 年公司实现收入142.6、164.6、186.1 亿元，实现归母净利润13.2、16.1、19.2 亿元，对应EPS 为2.72、3.33、3.96 元，对应22-24 年PE 为46X、38X、32X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    1、疫情反复风险：疫情对啤酒行业现饮渠道影响较大。前期公司西北地区的基地市场受影响严重，多地疫情反弹也阻碍了公司产品全国化推进，若疫情持续将对企业产品销量产生不利影响。

    2、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。公司凭借基地市场的市占率优势持续推动产品结构升级，但如果受消费力下降等因素影响，产品结构升级受阻，盈利或不及预期。

    3、原材料等成本波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本从高点回落，大麦、原油价格仍为处于高位，若成本大幅上涨会使得企业盈利不及预期。