西部建设(002302)：引入海螺水泥为战略投资者 商混龙头开启新征程

事件：2022/11/02，公司发布2021年度非公开发行股票预案（修订稿），拟非公开发行2.15亿股；其中，中建西南院拟认购0.22亿股，海螺水泥拟认购1.93亿股。本次非公开发行募集资金总额14.84亿元，扣除发行费用后全部用于补充流动资金及偿还银行贷款。

    中建集团旗下唯一商混平台，需求端资源丰富公司长期专注于预拌混凝土及相关业务，拥有包括水泥、外加剂、商品砂浆、砂石骨料、运输泵送、科研检测在内的完整产业链。截至2022/03/31，公司具备混凝土生产线352 条，年产能1.07 亿立方米，位列全球混凝土企业产能的第二名。公司作为中建集团下属的第一家独立上市的专业化公司以及预拌混凝土业务的唯一发展平台，公司整合了中建集团的混凝土资产和业务资源，具备上市平台的融资优势和中建集团的业务及渠道资源。公司间接控股股东中国建筑是中建集团开展生产经营活动的主要上市平台，中国建筑是世界最大的工程承包商，建设项目资源丰富。2022 年1-10 月，中国建筑新签合同额2.72万亿元，同比增长17%；中建集团及其子公司持续、充足的混凝土需求为公司商混销售形成保障。公司2021 年及2022 H1 对中建集团及其下属其他单位销售商混金额为140.12/57.92 亿元,占公司商混销售收入的比例分别为53.43%/49.91%。

    在手订单依然充沛，期待需求回暖兑现业绩弹性2022年前三季度，公司实现营业收入182.04亿元，同比下降6.12%；归母净利润5.78亿元，同比增长3.66%。营收下降主要由于房地产新开工下滑、基建重点项目开工滞后，混凝土作为重要的施工材料，其需求下滑较明显。整个行业来看，根据中国混凝土与水泥制品协会，2022年1-9月，全国商品混凝土产量为22亿m3，同比下降11.8%；规模以上混凝土与水泥制品工业主营业务收入1.4万亿元，同比下降9.4%；利润总额483.4亿元，同比下降13.9%。盈利能力方面，2022年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为11.06% /3.89%，同比提高0.95/0.54 pct。公司产能优势形成规模效应，业绩表现优于行业。公司商混签约/销售量分别为9607.01/4122.86万立方米，分别同比下降7.19% /8.47%；商混订单数量高于销售量111%，期待后续项目赶工、回补需求，兑现业绩弹性。

    引入水泥龙头海螺作为战投，全方位合作实现全面提升公司拟通过本次发行引入长期战略投资者海螺水泥，全面提升公司实力。海螺水泥是中国水泥行业龙头，在生产成本、运输成本、投资成本方面在业内处领先水平。海螺水泥与公司系产业链上下游关系，业务契合度较高。引入海螺水泥后，双方将在原材料采购、混凝土、砂石骨料、物流运输、产业互联网、科研等方面开展全方位合作。

    从成本上来看，商混的生产成本中水泥、砂石、外加剂等直接材料占比约3/4。公司2019-2021 年商混产量分别为4804/5173/6105 万立方米，水泥采购量分别为1128/1212/1428 万吨，测算单立方米商混的水泥消耗量约为0.23 吨。公司依托海螺水泥的成本优势降低原材料采购成本、扩大混凝土业务规模，进而增厚公司利润。同时，海螺水泥的核心经营区域位于长三角等经济发展最活跃区域，公司有望借助海螺水泥的资源和渠道优势，扩展华东市场，加强公司混凝土产业区域的覆盖广度和深度，提高市场占有率和市场首位度，优化全国产能布局。

    盈利预测与投资评级

    公司是中建集团旗下唯一商混平台，商混产能世界第二。短期看需求回补释放业绩弹性；中长期看需求端背靠中建集团，战投海螺水泥在资源端与资金端全方位助力提升，发展潜力强劲。我们预计公司2022-2024 年归母净利润8.73/11.17/13.13 亿元， 同比增长3.39%/27.90%/17.51%，EPS 分别为0.69/0.88/1.04 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    基建、房地产投资增速大幅下降风险；疫情反复风险；混凝土商品化率提升不及预期；应收账款坏账风险；与拟引进的战略投资者合作进展不及预期。