华侨城Ａ(000069)：开发和文旅双受益潜在标的 关注可能的边际变化

（1）关注集团年中工作会议董事长提及的几个关键词：“全面梳理业务板块”、“旅游业务...独立发展”、“房地产业务...要敢于向市场要资源”、“精准严格考核激励”等；（2）虽然公司近期投拓较保守，但在近日房企再融资放开背景下，判断公司作为央企，或可借此增厚自身股东权益，实现扩表；（3）疫情改善或使得未来文旅业务收入具备改善弹性；建议短期关注公司可能的边际变化，中长期看好公司文旅综合开发的差异化竞争优势，在市场触底回升及竞争格局改善背景下，行业存量土储利润有望增厚，投资回报率有望逐步改善，参考近五年公司PB 中枢0.91x，给予公司第一阶段目标价9.25 元/股（对应22 年PB0.9x），后期仍可观察文旅业务进一步恢复及扩表进度。

    重视集团年中工作会议的几个关键词：“全面梳理业务板块”、“旅游业务...

    独立发展”、“房地产业务...要敢于向市场要资源”、“精准严格考核激励”

    等。22 年4 月，张振高接任段先念担任华侨城集团有限公司党委书记、董事长；22 年7 月，张振高在年中工作会议中发表看法，强调可持续是公司发展的本质。集团要担负起央企的政治责任、经济责任和社会责任。一是要坚持主责主业不动摇，全面梳理业务板块，加大内部资源整合力度，推动主业更加聚焦，布局更成体系，资源更加集聚，合力更大发挥，实现四大主业专业化、规模化发展，全面提升集团核心竞争力，把自己的命运牢牢掌握在自己手中。（1）文化业务要推动专业化整合，加强市场化运营，坚持规范化扶持；（2）旅游业务要完善产权，独立发展，锻造能力，拓展规模，做好轻资产运营和品牌输出；（3）房地产业务要理直气壮发展好，要敢于向市场要资源，锻造专业能力，积极探索新的发展模式；（4）电子科技业务要抓住国家战略机遇期，强化科技创新和成果产业化落地，在上下游相关业务领域寻找新赛道、描绘新曲线、实现新突破。二是要坚定不移做强做优做大上市公司，以提升战略质量、发展质量、功能质量为目标，开展上市公司质量提升专项行动。三是要以精准严格考核激励推动可持续发展，坚持高质量发展的考核导向，坚持聚焦主业的考核导向，坚持现金流安全的考核导向，坚持短期目标与长远发展相统一的考核导向，坚持提高上市公司质量的考核导向。

    值得注意的有：（1）提及“全面梳理业务板块”及“旅游业务...独立发展”，或有利于公司各版块估值“能见度”提升；（2）提及“旅游业务要做好轻资产运营和品牌输出”，值得关注公司未来较强运营能力的外延输出；（3）提 及“房地产业务要敢于向市场要资源，积极探索新的发展模式”，当前房地产土地及金融红利转为管理红利的背景下，“敢于向市场要资源”表述或代表公司对未来行业格局改善的认可；（4）提及“精准严格考核激励”，或有利于进一步释放人员效能。

    同时，近期证监会主席易会满提及建设中国特色现代资本市场，探索建立具有中国特色估值体系，上交所提及服务推动央企估值回归合理水平推动打造一批旗舰型央企上市公司，华侨城集团表述或与其“不谋而合”。

    疫情改善或使得未来文旅业务收入具备改善弹性。之前报告中我们测算出公司非开发业务收入规模或超百亿；公司22 年1-10 月份累计接待游客5485.7 万人次，较去年同期-28%，受各地疫情影响，多个欢乐谷项目要求临时闭园，导致接待游客数量出现明显下滑；结合历史来看，20 年受疫情影响游客同比-18%，21 年疫情阶段性好转后游客同比+82%，由此判断未来疫情改善，文旅业务收入或具备向上弹性。

    销售增速优于行业可比公司，市场下行、较高土储背景下公司拿地当前较为审慎。公司22 年1-10 月份实现合同销售金额/面积分别为472 亿元/223 万方，同比-33%/-35%，受市场影响销售有所下滑，但仍高于克而瑞TOP31-50房企累计销售额增速-52%，优于行业可比公司。

    公司22 年1-10 月份新增项目4 个，其中2 个为招拍挂获取的文旅综合用地，2 个为有偿划拨的公共设施用地，全口径拿地金额/建面为24.4 亿元/33.9 万方，同比分别-91%/-91%，全口径拿地力度较去年同期下降32pct 至5%，市场持续下行背景下，公司在拿地上相对审慎，主动控制拿地节奏，应对市场下行带来的风险。

    土储方面，22Q3 待开发土储1729 万方（其中22 城占比约45%），参考年滚动销售面积286 万方，估算静态货值可售周期在6 年左右，货值储备充足。

    受结转节奏影响前三季度营收增速出现较大幅度下滑。公司22 年前三季度营业收入/营业利润/归母净利分别为292.8 亿元/14.1 亿元/1.3 亿元，同比分别-40.8%/-80.7%/-96.3%；营业收入大幅下滑或是受结转节奏影响；营业利润增速远低于营业收入，主因是毛利率下滑以及三费费率上升，税前毛利率较去年同期下降10.4pct 至19.6%，三费费率较去年同期上升4.0pct 至13.1%；归母净利润增速略低于营业利润，主因是受税费预缴及结转结构影响所得税率及少数股东损益占比有所提高，所得税率升高13.2pct 至40.0%，少数股东损益占比升高48.3pct 至85.8%。

    往后看，当前22Q3 预收账款保障倍数（预收账款/年滚动营收）为120%，较21Q3 高14pct，较21 年末高30pct，待结算货值处于相对高位，同时再看结算的领先指标销售回款，21 年/20 年增速分别为-9%/19%，据此，预计22年全年营收增速或较前三季度收窄。

    稳健投拓下，有息负债规模略有收缩。估算有息负债1313 亿元（较22H1 减少3%，较21 年末减少6%），债务规模略有收缩；货币资金469 亿元（较22H1 减少6%），在手货币资金较为稳定；三道红线方面，估算剔预资产负债率为67.5%，估算净负债率为71.0%，估算非受限现金短债比为1.5，均满足绿档要求。

    投资建议：（1）关注集团年中工作会议董事长提及的几个关键词：“全面梳理业务板块”、“旅游业务...独立发展”、“房地产业务...要敢于向市场要资源”、“精准严格考核激励”等；（2）虽然公司近期投拓较保守，但在近日房企再融资放开背景下，判断公司作为央企，或可借此增厚自身股东权益，实现扩表；（3）疫情改善或使得未来文旅业务收入具备改善弹性；建议短期关注公司可能的边际变化，中长期看好公司文旅综合开发的差异化竞争优势，在市场触底回升及竞争格局改善背景下，行业存量土储利润有望增厚，投资回报率有望逐步改善，参考近五年公司PB 中枢0.91x，给予公司第一阶段目标价9.25 元/股（对应22 年PB 0.9x），后期仍可观察文旅业务进一步恢复及扩表进度。

    风险提示：结算规模低于预期、毛利率下滑超预期、存货减值超预期、疫情改善不及预期、政策落地不及预期等。