双汇发展(000895)：猪价震荡下行 业绩迎来底部反转

　　经营企稳向好，9M22 低基数下盈利修复明显。公司1-9M22 实现营收/净利润445.3/40.7 亿元，同比-12.6%/+17.8%，近期在猪价逐步走低后盈利能力回暖明显。分业务看，屠宰产业受益于前三季度资产减值损失较去年大幅减少，1-9M22 实现营运利润4.7 亿元（9M21 数值为-3.4 亿元）；肉制品业务9M22 计入营收203.7 亿元，对应销量虽有所下滑，但吨毛利提升较为明显。展望未来，我们预计公司2022 年全年净利润有望达到56.4 亿元，同比+15.8%，在低基数下实现稳增，修复至2020 年高点的90%以上水平。

    　　猪价震荡下行，利润率有望回暖。2022 年，我国生猪价格呈现“先抑后扬”态势，10 月20 日外三元猪价一度达到28.6 元/公斤，触及阶段性高点后近期有所回落。放眼未来，生猪市场将呈现“供给回补 + 需求稳定”格局，预计猪价不具备大幅上涨的支撑动力，年前季节性备货利好将很大程度上被疫情所带来的不确定性对冲。综上所述，我们预估猪价在1H23 中将维持在19-23 元/公斤区间。若以上假设成立，双汇等屠宰企业将受益于猪价下行带来的盈利能力修复。复盘多轮猪周期，由于下游猪肉价格波动不及上游生猪端，且屠宰行业具备“低毛利+ 高周转”特征，当生猪供应增多时屠宰企业的原料采购成本将明显降低。

    　　屠宰业格局优化及肉制品结构上移将为企业发展带来想象力。长远看，我国生猪屠宰行业CR3 不到10%（2021 年），双汇发展作为头部玩家份额不足5%。随着防疫要求趋严、地方保护主义打击深化，未来尾部出清或将提速，头部公司有望在行业洗牌中依托高产能利用率、全国化布局及产业链协同跑赢行业。从另一方面看，公司肉制品业务将依托“预制菜 + 低温肉”的双向布局，实现结构上移，获得更大想象空间。

    　　投资建议及盈利预测。作为生猪产业链上的核心玩家，我们认为双汇发展的投资逻辑主要有三：（1）猪价下行带动屠宰利润率回升；（2）屠宰行业格局优化将带来马太效应，公司有望受益；（3）“预制菜+低温肉”布局将提升肉制品销售结构。基于以上分析，我们预计企业2022-2024 年营收为622.7/689.7/714.8 亿元，同比-6.8%/+10.8%/+3.6%，EPS 为1.63/1.76/1.85 元。此外，我们给予公司2023 年19 倍PE，目标价33.4 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。猪价上涨过快，疫情优化政策低于预期，新品放量不及预期。