电商互联网2022Q3业绩综述：节衣缩食 盈利回暖

本报告导读：

    精益增长下电商节衣缩食带来了利润拐点，性价比消费崛起趋势清晰体现在平台财报上并驱动盈利，流动性与预期回暖带来估值修复，基本面仍在等待三重拐点。

    摘要：

    投资建议：精 益增长下平台强势降本增效并减少资本开支，盈利能力改善明显，性价比消费崛起正清晰体现在平台业绩端。但节衣缩食始终是互联网的第二选项，短期景气度回暖，中期份额稳定，长期资本开支拐点是更重要节点。政策与交易结构冲击已充分体现在估值上，流动性的回暖和复苏预期下首先是估值修复。推荐逻辑：推荐仍处扩张期，受益性价比消费，利润释放正循环的美团-W、拼多多。推荐极低估值，受益流动性和预期回暖的阿里巴巴-SW、京东集团-SW。

    综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期。①需求整体低迷背景下，国内商业景气度拐点仍需等待，但本季度受益7-8 月防疫放宽及出行链恢复，消费意愿环比有所回暖，各平台收入端整体符合预期；②盈利端相对更加亮眼，平台通过高效降本和新业务亏损的趋势性收窄，彰显极强的业务韧性和效率改善能力，头部平台的规模效应进一步彰显；③从具体降本路径看，营销开支同比收窄显著，有战略性收缩+为双11 蓄力影响，研发开支收窄的幅度更大，说明新业务探索的不确定性依然很高，对盈利能力和ROI 的优先级要明显更高。

    拼多多异类当道，性价比受益逻辑的财务兑现。①拼多多本季度表现亮眼，受益性价比消费崛起，商家入驻+品质商品需求+技术能力提升匹配效率+促销活动增加留存，收入和利润端正持续体现出上述红利；②公司已经走上平台需求-商家-交易规模-利润的正循环，盈利能力具备持续性，同时农产品上行+TEMU 出海同时保有想象空间，既保住高频流量入口带来的粘性，同时借通胀窗口期带来的海外衰退输出国内供应链优势，在下沉和出海方面的增长兑现需要静待验证。

    流动性预期和情绪回暖将估值修复，基本面三重拐点尚需等待。①互联网平台在政策影响、交易结构冲击、景气度下行的三重冲击下，估值中枢持续下行，目前处于极低估值水平；②对平台基础设施的公用事业化担忧，导致市场对平台估值体系处于重估和迷茫期；③政策的是持续而非阶段性的，核心是引导资本的有序发展，但基础设施并不必然走向公用事业，平台最终会依靠效率提升获得合理商业回报；④短期港美股流动性预期的回暖，以及对平台政策的边际改善会带来估值的明显修复，但股价更为确定的拐点来自于基本面的三重信号；⑤短期看，消费大盘和线上需求增速的回暖是重要催化；中期拐点将来自于电商平台与内容平台的竞争份额达到相对稳定状态；长期拐点应当建立在平台重启资本开支增长寻找新增长。

    风险提示：行业竞争加剧、出海不确定性、需求复苏不及预期