公用事业2023年投资策略：时间的煤硅

核心观点：

    煤、硅、电价三要素均有望在2023 年迎来持续改善。年内动力煤、光伏组件价格保持强势，电力板块业绩改善幅度及绿电装机增速均低预期，GF 火电、水电指数年内分别下跌5、4%，但仍跑赢沪深300 指数16、17pct。展望2023 年，一方面动力煤+硅料供需格局均有望改善，带动燃料成本及装机成本下降；另一方面，2022 年1-10 月风光发电量占比达到10.75%，随之而来的调度、调峰、储能、消纳等需求极为迫切，诸如容量电价、分时电价浮动加大、电力现货市场交易等改革政策有望加速推出。无论是供需关系还是政策预期，煤、硅、电价三要素在此时点向后看均有望迎来改善，有望重塑电力股的盈利修复和成长预期。

    火电：长协提升、现货跌价，盈利反转时刻有望到来。展望2023 年，火电或将迎来三重共振：盈利持续改善+绿电增速加快+火储价值重估。

    2022 年全年市场反复预期、纠结火电的业绩拐点，火电超发、长协比例、进口煤价等要素带来的二、三季度业绩波动导致股价波动大。考虑963 新规提升长协煤比例+进口煤价格回落，我们预计明年火电盈利改善确定性大幅增强。另一方面，我们预计容量电价、现货交易等电力体制改革仍将加快推行，火电灵活性改造+绿电装机仍将加速，火电的绿电成长预期+储能调峰价值将快速提升。重点关注全国性火电龙头【华能国际、华电国际、国电电力】，区域性龙头【皖能电力、福能股份、内蒙华电及宝新能源】，灵活性改造标的【青达环保、ST 龙净】。

    绿电：预期反转的开始，装机成本向下、 回报率预期向上。1-10 月我国风电、光伏累计新增装机分别为21、58GW，同比分别增长10.2%、98.7%，受硅料价格影响，光伏装机已连续两年低于预期。期待2023年成本端下降后提升绿电运营项目IRR 和装机增速预期。同时若容量电价政策明确，市场对绿电盈利的隐忧将大幅缓解，从各地政策导向来看依然是着力保障绿电合理回报，建议关注【三峡能源、龙源电力】。

    水电：积极拓展绿电+抽蓄，估值吸引力依旧。今年汛期偏枯导致水电发电量下滑，影响了当年盈利水平。但中期视角来看，伴随主流水电站联合调度能力提升，盈利的稳定性正在逐步提升。另一方面，近些年水电公司依赖流域优势积极拓展风光、抽水蓄能等第二成长曲线。

    GF 水电板块PB 估值位于2016 年以来的34.1%分位，且分红能力不断提升，建议关注【长江电力、国投电力、华能水电】等。

    风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；风电光伏等绿电装机增长不达预期；用电量需求增长不及预期的风险