山鹰国际(600567)：产业企稳向上 一体化龙头优势显现

造纸包装龙头，业务协同发展

    山鹰主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸制品包装的生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务，主要产品为“山鹰牌”各类包装原纸、特种纸及纸板、纸箱等纸制品。

    公司通过自建及并购不断完善国内区域布局，截止2022 年6 月30 日，公司在马鞍山、嘉兴、漳州、荆州、肇庆建有五大造纸基地，现有落地产能约600 万吨，位列行业前三；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过20 亿平方米，位居中国第二。

    公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局，持续在美英澳日等地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。参股北欧纸业和控股子公司凤凰纸业归属于高盈利的造纸细分领域，北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50 万吨，凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达30 万吨。通过产业链横向延伸，提升和优化公司现有产品结构，降低国内包装纸波动带来的影响。

    业绩短期见底，客户相对集中

    公司2021 年收入330.3 亿同增32.3%，归母净利15.2 亿同增9.7%。

    2022Q1-3 收入254.5 亿同增5.8%；22Q1-3 归母净利0.55 亿同减95.8%。

    短期业绩减少主要系成本端承压，由于禁废令带来的供应缺口，推动国废持续涨价；据卓创统计2020 年国内废黄板纸均价2071 元/吨，22H1 均价2325 元/吨。同时，由于国废循环次数增加带来明显纤维质量下降，纸企为提升产品质量普遍增加木浆配比，原料纤维成本明显增加。

    而木浆在2022 年由于海外意外减供消息频发，木浆价格从去年12 月从5000 元/吨左右一路涨价到7500 元/吨附近，半年涨幅超50%，给造纸行业带来较大成本压力。

    供需关系逐步改善，纸包装复苏趋势明显

    供给端：疫情冲击行业逐步复苏，进口禁令推动供给抬升。2021 年全国箱纸板产量1680.4 万吨同增20%；纸制品产量7739.1 万吨同增9.8%，其中瓦楞纸箱累计产量3444.2 万吨同增4.7%。废碎包装纸进口量减少，刺激下游纸板包装稳步增长。2021 年废纸浆占消耗总量57%，其中进口废纸浆 3％、国产废纸浆占54％；国产废纸浆中进口废纸制浆仅有48 万吨，同比减少92.26%；而国内废纸浆达5936 万吨，同比增长24.63%。

    需求端：纸包装下游需求广泛，市场空间不断扩大。随着下游应用行业不断发展、结构更加完善、盈利能力逐步增强，纸包装需求将进一步扩大。

    国外影响力扩大，纸质包装出口规模逐年攀升。我国纸制品包装行业在全球纸包装产业中的地位逐年突出，出口规模不断扩大，是全球重要的纸包装供应国。

    产业链一体化优势明显，数字化转型持续推进

    公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。能够更及时、准确地掌握回收纤维和原纸的市场价格信息，有利于公司适时调整原材料和产品的定价策略，从而有效控制生产成本。

    包装板块依托产业链协同效应，在生产中可以降低库存和备货水平，增强交付能力。公司包装板块下游客户又与回收纤维采购连接，形成产业链闭环，通过与终端客户直接合作获取保质保量的回收纤维以维持原纸生产的 稳定性和连续性。

    区位优势显著，协同业务发展。公司国内造纸产能战略布局于华东、华南和华中地区，辐射16 省1 市约占国内市场总量75%区域，为公司提供广阔产品市场和充足原材料供应；

    数字化建设效率，云融网络构建回收产业链商业模式和产业生态。集团企业商城的搭建初见成效，进一步提升用户采购体验、缩短采购周期、降低采购成本。

    首次覆盖，给予“买入”评级

    我们预计2022-24 年公司收入分别为354.11 亿、425.99 亿、516.41 亿，22-24 年归母净利分别为1.90 亿、12.51 亿以及14.47 亿；EPS 分别为0.04元、0.27 元、0.31 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：政策风险、海外投资风险、宏观经济风险、经营风险