白酒行业周报：岁末暖风起

预期回暖，估值修复。本周白酒板块明显回暖，申万白酒指数上涨7.38%，核心系预期回暖带来的估值整体修复。前期回调较多、后续回补弹性较高的酒企涨幅居前，如舍得、泸州老窖和五粮液等。预期大幅好转的因素：

    核心是多地防疫政策明显优化，如广州市部分区无社会面活动人员若无外出需求，可不参加全员核酸筛查；上海、天津市等地取消乘坐地铁、公交等公共交通工具的72 小时核酸证明查验；浙江明确“人民至上”等，大幅改善市场对消费的预期。

    二是房地产股权融资重启，实现信贷、债券、股权融资“三箭齐发”，有助于稳定经济重振信心。

    三是茅台上市以来首次特别分红，同时控股股东茅台集团及茅台技术开发公司计划增持公司股票，彰显企业价值，提振资本市场信心。

    当前估值已触底，基本面仍有一定压力。22 年在疫情反复、俄乌冲突、“禁酒令”传闻等多重冲击下，白酒终端动销平淡，库存和价盘承压，头部五粮液批价倒挂，估值已充分消化至近三年底部。但基本面仍有一定压力，短期疫情改善仍需时间，部分次高端酒企库存偏高，渠道及终端仍持观望态度，年末部分酒企回款压力仍大。

    23 年节奏判断：H1 或延续收缩，H2 有望迎来新一轮景气期。考虑到当前疫情风险点仍在、渠道库存较高、基数较高等因素，预计23H1 仍以消化前期库存、稳定批价为主。下半年疫情实际影响或可切实降低，在中秋国庆旺季催化下，H2 或可迎来低基数、需求好转、库存降低等利好局面，终端消费及渠道信心有望修复，进入新一轮景气期。业绩层面，高端酒经营底牌足，双位数增长确定性仍高，次高端及区域龙头考验基地市场的支撑力，分化或进一步加剧。

    复苏的三个维度。从复苏节奏上看，判断从一线向下传导。库存、品牌力、基地市场支撑力是决定复苏节奏的关键因素。结合历次行业调整规律，底牌丰厚、库存不高的高端酒可轻装上阵，率先复苏打开价格天花板，中档酒、次高端后续有望着眼锚定。从弹性空间上看，宴席占比较高的次高端弹性更足。

    疫情影响下次高端对应的商务和宴席场景受损较重，后续反弹空间亦更足，其中宴席需求相对刚性，后续回补节奏预计更快、弹性更足，商务消费或略滞后。

    其他高端礼赠、低端自饮等受损有限，恢复较快的同时弹性空间有限。复苏质量上看，调整期间战略失误、价盘受损过重的企业或需要更多时间。

    我们判断，复苏节奏或从一线酒企向下传导，高端酒批价和实际动销或率先修复，但弹性有限。苏酒、徽酒等受益于基地市场的有力支撑，确定性较强。扩张型次高端小酒需先消化库存，宴席占比较高的后续弹性较大。

    投资建议：手握确定，目盯成长。前期外部悲观预期与不确定性因素均已在估值中反映，板块估值已回落至底部区间，核心标的价值空间已显现，短期择价重于择时。当前防疫政策改善明显，来年复苏主旋律更加清晰，一年内建议先核心再弹性，具体标的上：

    首推茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性依然凸显，近期回落即是长线配置良机。

    汾酒经营节奏把控良好，底牌众多，抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。

    持续推荐区域龙头古井（动销反馈好，实际经营质量仍优），紧握估值合理的老窖（估值业绩性价比凸显），战略布局预期底部的五粮液、洋河（估值具较足性价比）。

    风险提示：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。