可选消费品全球恢复系列三

总结-后疫情时代海外消费真实情况-可类比部分

    美国是供给不足，中国是需求不足，依旧在摩擦的调整期：美国在疫情后修复过程中，消费行业存在供给端恢复较慢的特点，面对需求端展现的消费降级趋势，供应链适应运营效率下降及成本提升的过程。因而服务类消费的恢复速度会更快于实物类消费（疫情期间也没太多下降）。目前中美摩擦仍存在不确定性，导致全球供应链的重新分配与合作尚没有完成，因而会继续存在部分行业或品类的结构性大幅波动。

    抢跑也要和基本面最后轨迹重合：国内恢复会快于国际，国际恢复并不仅仅取决于疫情。从放松管控到彻底取消口罩令还会有一部分需求释放。美股一样存在出行链复苏股价抢跑的现象，对于明确会恢复的行业在开始之前就会冲高，但后续彻底放开之后，有业绩表现的可以维持在疫情前水平，但如果无法恢复到疫情前，则股价会落回到更低位置，因而需要谨慎判断。

    第二类出行链机遇的把握：第一波出行链并不会在业绩上得到很快验证，因为企业如果预期要做到更高的利润，那么明年开始很多资本开支将会陆续投放，影响到短期利润释放，此时对于期待业绩的部分存在落空，而市场将继续向上游产业延伸追捧第二波出行链标的。

    消费降级不存在抢跑，只有真实观测到，股价才会反映。而此前疫情期间全球各国争相采取的宽松政策并没有带来实质性的经济修复，伴随地缘局势的紧张、资金成本上升和汇率波动、以及能源供应的不确定性，全球消费存在结构性变化的趋势还会持续，国内缺少低端消费相关的二级市场标的，但一级市场可能会把握相关机会。

    总结-后疫情时代海外消费真实情况-存在差异部分

    地产对居民消费信息的长期恢复比疫情更重要：由于2020年及2021年上半年资产价值的不断提升，财富效应对于居民消费存在正面刺激，但伴随2021年南京疫情开始的防控难度不断提升以及线下波折，资产价格受到明显压制，同时也直接反应在居民消费端（储蓄率不断提升），由于国内消费长期趋势与地产链具有高度相关性，因而房价的稳定对于居民消费倾向的影响更大。

    疫情结束之后会出现N型复苏：不同的放开模式对应不同的消费复苏轨迹，美国式解禁后就几乎没有任何措施更新，完全由民众自行负责，美国死亡人数和患病人数会在一定阶段内处于高位，因而欧洲及日本情况看仍会有一定的辅助干预，因而就短期（两年内）看，出行及消费复苏的速度的确是美国更加强劲（也叠加美元地位的因素）。

    运营成本暂时没有上升趋势：美国存在的用工荒问题来源于1.新冠补贴造就的非就业人口；2.廉价劳动力非法移民的减少；3.新冠持续感染导致的部分劳动力动态缺位。而中国后续可能会存在第三点但并不影响整体劳动力供给，经营租金也不会存在上涨压力，短期也缺乏输入性通胀对于整个产业链的传导。

    被忽视的传统行业存在巨大预期差：美国大部分消费行业竞争格局稳定，不存在明显的出清效应，更多是比拼结构优化和成本控制。中国则存在明显的行业出清和品牌更替，伴随将近三年的疫情对经营的影响，很多线下连锁业态在管控放松后的短期（6-12个月）内很可能不会有新进入者（直营及重资产更甚），行业幸存者的同店恢复弹性巨大，甚至会超预期。

    总结-后续恢复情况判断-长尾N型的推演

    第一轮预期：由于部分群体在三年内未进行出行（出国/国内），存在一次性报复性消费的心理（对于短期不确信并不考虑），这部分群体的释放会在短期快速拉高恢复曲线，以至于让市场产生线性外推的乐观情绪。

    第二轮预期：但伴随进出放宽，以及国内出行限制的减少，会出现一波疫情的快速影响，导致可出行可不出行的群体短期选择不出行（第一波报复性出行已经消耗完），出行数据出现第一轮下降，进而又会导致市场向下线性外推，博弈政策的摇摆，并且交易短期的兑现。

    第三轮预期：伴随影响逐渐减弱，居民基本适应后续情况，出行开始稳步恢复，但斜率低于第一波，此时预期开始理性并且开始跟随业绩变化，短期事件性波动的影响逐渐减少。

    总结-后疫情时代海外消费真实情况的借鉴-需求

    化妆品：继续呈现国内品牌向上掘进趋势，日韩品牌可能加速衰弱，欧美品牌在中间段失守的态势。疫情出行放宽后，日化线/美妆香水将会修复增长，对于布局管线全面的公司具有接续护肤品增长的潜力。重点关注：珀莱雅

    奢侈品：全球高净值人士的消费几乎不受影响，欧洲地区的增长恢复主要是因为欧元贬值的消费转移结果。K型消费在亚太地区表现更加明显，越高端越强势。国内高端消费更多受疫情而非疫情抑制，增速仍会快于一般消费。

    免税：海外运营商销售额几乎回到疫前水平（有税快于免税），但机场格局并未改变，成本结构没有竞争力。韩系运营商期待的中国游客即使恢复，代购产业也在逐步萎缩。第一波报复性冲量下，重点关注：上海机场、中国中免。

    出行：大部分开放型场景表现更好于封闭场景，彻底放开之后的半年到一年修复期会带来更多开放场景需求恢复，国外相关个股表现并不出众，主要是因为市场成熟，并无明显出清效应，且通胀成本压制利润，国内相对格局更好，重点推荐：中青旅、金马游乐、银河娱乐、金沙中国

    餐饮酒店：由于存在潜在反复的风险，酒店会更注重储备门店的恢复速度，而餐饮会更加注重单店收入恢复效率。

    中国暂无通胀及供应链冲击风险，但价格传导也并不一定顺畅，看好结构性机会，建议关注：九毛九、华住

    零售：零售板块低估值低配置低预期的三重属性下，疫情后复苏的关注度始终不高，但是疫情期间线上流量见顶，成本与线下已无差异，能够将消费者带回线下的业态，将会享受短期没有进入者的快速同店恢复并且实现更有的网点和门店布局，重点推荐：孩子王

    风险提示

    疫情反复导致政策回旋余地的进一步缩小，进而影响到产业恢复。对外相关的经济活动受到影响会对相应行业的恢复逻辑产生打击。

    通胀蔓延，转嫁失败将面临严重经营压力：目前看通胀主要在美国体现明显，亚太地区整体影响有限，但伴随冬季能源价格上涨，对于能源净进口国存在输入性通胀压力。

    办公物业的出租率和商业出行相关的业态的恢复，即使在疫情缓解后也很难回到疫情前水平，相关商业设施会受到不景气影响，比如依赖写字楼的饮品和快餐品类，同时疫情三年也改变了部分商务习惯，导致相应需求恢复不到100%。

    信贷消费相关的品类可能受到连带影响，居民端主动加杠杆的意愿不强，更多需要关注贴近真实需求的品类。同时地产需求端信心的回暖可能短期内仍难以见到，导致主流标的受到压制。