宏观大类周报：如何理解非农数据后的市场反转

策略摘要

    商品期货：贵金属、农产品、内需型工业品（黑色建材、化工等）谨慎偏多；有色金属、原油链条商品中性；

    股指期货：谨慎偏多。

    核心观点

    市场分析

    美国11 月非农数据公布后，市场走出反转行情。美国11 月非农就业人口新增26.3 万人，远超预期的20 万人，失业率维持在3.7%，并且11 月平均时薪环比增0.6%，同比增5.1%，均超市场预期，其中环比增速创1 月以来最快。数据公布后美股先跌后涨，美债利率、美元指数先涨后跌。从逻辑上看，时薪环比超预期增长加剧了“工资-通胀”

    的螺旋风险，美联储紧缩预期上升，风险资产逻辑上面临压力。我们认为非农数据后市场反转核心在于加息转缓的逻辑不变：11 月30 日美联储主席鲍威尔概述了两种应对当下通胀的策略，一种方法是迅速将利率提高到远高于4.5%至5%的水平，另一种是“放慢脚步，慢慢摸索到我们认为合适的水平”和“在高水平上保持更长时间，不要过早放松政策”，鲍威尔明确表示目前美联储更倾向于后者。那么也就意味着短期加息转缓，利好风险资产的配置逻辑仍能延续。从衍生品定价来看，市场预期美联储12 月、2 月、3 月将分别加息50、25、25bp，后续还有新一轮从50bp 放缓至25bp 的空间。

    远端来看，加息的时长和最终高度仍待绝对价格和经济预期的进一步博弈。

    国内经济预期持续改善。11 月25 日，央行宣布全面降准0.25 个百分点，回溯2018 年至今的10 个降准样本，央行降准在公告后的一周内对股指、Wind 化工、焦煤钢矿、有色板块提振明显；更长周期来看，公告降准后的一个月和三个月中，股指、Wind 焦煤钢矿的平均涨跌幅还出现进一步抬升，受益周期相对更长。此外，近期国内稳增长信号频传，继防疫“二十条优化措施”和金融支持房地产16 条利好之后，六大国有银行相应支持总额超万亿的地产融资、证监会宣布在涉房企业股权融资方面调整优化五项措施等，近期国内经济预期得到明显支撑，目前呈现预期改善而经济事实有待传导的格局，对于A 股以及内需型工业品我们保持乐观。

    综合来讲，美联储加息转缓和国内稳增长频出对A 股和内需型工业品（黑色建材、化工等）的利好有望延续 。商品分板块来看，海外短期需要关注多重制裁下，俄罗斯的原油出口是否会有所降低；本周欧盟对俄罗斯的石油禁运将正式生效，此外欧盟还达成了60 美 元/桶的俄罗斯石油价格上限，多重制裁下需要关注俄罗斯原油出口走低对全球油价的抬升风险；有色板块目前处于多空交织局面，一方面是海外经济的疲软对 需求预期带来拖累，另一方面则可以关注气温下降后，欧盟的天然气价格和库容情况，关注是否会触发新一轮的能源问题；农产品的看涨逻辑最为顺畅，随着北半球进入冬季，干旱问题继续发酵，继续助推减产预期，长期农产品基于供应瓶颈、成本传导的看涨逻辑也对价格提供支撑；贵金属基于我们对于美元指数和美债利率短期见顶的判断下，推荐逢低做多。

    风险

    地缘政治风险（上行风险）；全球冷冬（上行风险）；全球疫情反复（下行风险）；全球经济超预期下行（下行风险）；美联储加息（下行风险）。