上游专题：原研价值凸显 掘金优质厂商

新规驱动产业链重构，原研环节价值凸显。2021 年起实施的《化妆品监督管理条例》及配套文件构成的新规体系着重引导全产业链良性发展，2022 年起多部法规过渡期将结束，市场优胜劣汰节奏预计加速。对原料企业而言，新规中的注册/备案双轨制及功效宣称规定提高了门槛，对非高风险原料优化备案程序并对高风险原料设置3 年监测期，对新原料申报资料严格要求；原料报送码制度通过对原料数字化管理以加强品控溯源，推动原料商与品牌商之间直接联结，原料商直销占比有望加强，且新规加大保障原料研发创新合法权益，原料备案显著提速，实施至今已超40 个新原料备案，有效激发行业活力，国内企业占比近半势头良好。对化妆品企业而言，普通化妆品备案周期约15 天-3 个月，新规后需提交年度报告；特殊化妆品备案周期约6-12 个月，新规后因需要提交功效试验报告，预计延长约2-6 个月。新规引导及消费者结构演进下，行业进入功效时代，原研价值将持续凸显。

    化妆品原料种类繁多，高附加值产品为竞争焦点。根据原料量价及化妆品零售规模占比测算，我国化妆品原料市场规模约100-300 亿元。其中，基质/表活/一般添加剂/活性成分四大类原料配比结构较稳定，2021 年消耗量分别1266/376/200/155 万吨，占比分别为63%/19%/10%/8%。原料来源方面，创制技术主要由化学合成/植物提取/微生物发酵等逐步向前沿的合成生物发展；品类方面，种类繁多且格局各异，其中表面活性剂及高附加值的活性成分具备高端化趋势，是未来增长重心。1）表活：下游需求增长稳健，化妆品中应用占比约11%，整体格局为完全竞争，氨基酸表活等高端化产品因具备安全环保、亲肤等性能成为未来趋势，为国内企业提供布局契机；2）活性成分：2021 年新品备案中透明质酸钠使用率最高为34%，玻色因和依克多因使用率增长较快，成分生命周期整体呈S曲线。未来专研/复配成分为竞争高地，维A 醇、多肽类、线粒体靶向技术等创新潜力较大。终端消费市场上针对抗老/保湿/美白/舒缓修护四大类功效的成分热度及潜力较高。

    竞争格局渐进演变，国内原料商迎来发展机遇期。化妆品原料市场头部梯队多为欧美日企业，巴斯夫、亚什兰等综合化工/专业原料巨头相关业务板块营收可达50-500 亿元/年，客户涵盖主要高端化妆品企业。我国原料产业起步晚较薄弱，随着海外部分龙头原料专利到期，疫情、地缘冲突等冲击供给，促进产能转移，加快本土化替代进程，国内原料商有望迎来发展机遇期。分大类来看，1）基础原料：用量较多，我国在大宗原料因资源受限较为依赖进口，在表活类/香精香料等领域通过品质稳定及生产规模化优势有所突破，分别约占全球销量22%/销售额25%，上市企业中，赞宇科技/天赐材料2021 年相关板块营收约31/11 亿元；2）功效原料：附加值较高，欧美日企业凭借研发技术/测试体系等多维优势占据大多份额，国内企业在部分细分领域深耕研发及量产商业化能力，逐步进入主要化妆品企业采购体系，透明质酸/防晒剂等品类分别占全球销量80%/30%+。上市企业中，华熙生物/嘉必优/华恒生物/科思股份分别作为透明质酸/燕窝酸/氨基酸/防晒剂领域领先企业，2021 年相关业务毛利率分别达72%/63%/36%/29%。

    投资建议。随行业新规引导及社媒内容平台兴起，行业信息不对称程度降低，品牌端竞争逐步升级，原研实力成为关键竞争要素。重点关注两条主线：1）推荐受益原料端产业链价值放大、产能扩张节奏良好并积极布局前沿研发的原料端标的，重点推荐科思股份，建议关注嘉必优，对应2023 年PE 分别为23X/30X；2）自研实力较强且逐步加大与头部原料企业合作的品牌商龙头，预计将随着原料研发为品牌端赋能而获得更大竞争优势，重点推荐贝泰妮、珀莱雅，对应2023 年PE 分别为34X/52X，建议关注华熙生物、鲁商发展、巨子生物，对应2023 年PE 分别为40X/19X/19X。

    风险提示：行业竞争加剧，监管政策变动风险，外部因素导致上游价格上涨，经济增速不及预期影响终端消费。