恒生电子(600570):立资本市场改革浪潮之巅 恒生依旧“恒生”

类别:公司 机构:西南证券股份有限公司 研究员:王湘杰 日期:2022-12-03

推荐逻辑:公司作为证券IT 和Fintech 龙头,核心产品市占率领先,将充分受益于资本市场改革浪潮带来的下游IT 建设需求扩张。1)短期看人效拐点,2022Q3 公司进入业绩兑现期,单Q3 毛利率同比+3.24pp,三费(管理/销售/财务)费率同比-10.7pp,人效拐点初现,利润弹性可期;2)中期看核心产品持续渗透,核心产品O45、UF3.0 升级动因明显,将带来25.2 亿元增量收入,营收增长持续性强;3)长期瞄准资本市场大发展,全面注册制引领的金融市场六大确定性改革将为资本市场IT 行业贡献43.9 亿增量市场空间,但相较于海外,我国资本市场基础设施和投资工具仍待补充,随着多层次资本市场逐步健全,公司业务深度和广度将不断拓宽,支撑公司穿越周期实现长期增长。

    资本市场改革创造增量需求,公司强者恒强充分受益。政策方面,在审慎监管与改革开放的双重主旋律背景下,我国资本市场持续繁荣,IT 系统的功能需求和需求主体等逐年增加。2022 年以来,以全面注册制为代表的政策落地预期提升,有望开启新一轮的信息化建设周期。根据我们的测算,包括全面注册制在内的六大改革举措或拉动43.9亿的证券IT增量需求。金融IT系统需要金融公司和厂商之间长期的磨合实践,客户粘性较高,行业格局稳定,恒生凭借集中交易系统基石产品等占据战略制高点,有望实现能力的平稳迁移,将充分受益。

    IT 技术变革吸引存量替换,推动业务横纵深拓展。技术方面,老一代系统在功能、处理效率等方面愈发难以满足金融创新的需要,分布式、云原生等底层架构应运而生,区块链、人工智能等新兴技术与上层应用紧密融合,持续拉动金融机构的系统替换需求。公司前瞻性布局云上生产-生态-升级的云原生分布式技术架构,不仅显著提升自身开发效率,而且推动产品化向平台化的转变,实现向一次性付费+平台维护费的类订阅制收入模式的转换,提升公司业绩持续性。

    长期来看,公司通过互联网创新业务对行业趋势进行高站位布局,包括横向扩张至银行和保险IT 业务;纵深扩展数据能力和财富管理业务;并且基于恒云科技积极推进国际市场前进步伐,业务横纵深扩张将成为公司长期新增长极。

    马太效应持续发酵,下半年订单集中释放。公司持续进行高研发投入,对UF2.0 和O32 等核心产品进行架构升级,随着资本市场持续扩容和金融机构业务更加多样化,金融机构对公司核心产品O45 和UF3.0 的升级动因明显。此外,据调研,下游金融公司全年IT 预算并未减少只是有所延后,下半年订单集中释放,Q3 开始恒生的订单和收入呈快速恢复态势,全年业绩依然稳健。

    盈利预测与投资建议。公司正处于技术转型的关键投入阶段,基于分布式云原生架构的新一代产品尚未完全落地,费用与成本短期承压,采用PS 估值法。公司在技术与市场占有率等方面均长期处于国内领先地位,将持续受益金融科技行业,新一代产品落地进程有望加快,利润将逐步释放。故给予2023 年11 倍PS,对应目标市值931.8 亿元,对应目标价49.04 元,维持“买入”评级。

    风险提示:政策推进不及预期风险;下游行业周期风险;新品推广不及预期风险;金融资产公允价值波动风险等。