恺英网络(002517)：传奇游戏龙头再出发 多元品类与VR布局迎新一轮成长

公司业务兼顾稳健与成长，治理问题逐步出清，业绩高速恢复恺英网络成立于2008 年，早期业务聚焦在传奇、奇迹类页游及手游的研发和发行。2017 年以来，公司积极探索多元品类游戏，并超前布局VR 硬件与内容，是兼具传奇、奇迹类游戏头部地位及多点创新的成长型游戏公司。公司治理问题今年以来加速出清，前董事长王悦的质押股权经过数次拍卖已降至2.68%，现任董事长金锋为公司第一大股东。2020 年以来，公司经过管理层和战略的调整，经营已回归正轨，20/21/22Q3 分别实现归母净利润1.78/5.77/9.14 亿元，业绩呈高速恢复态势。

    传奇、奇迹类游戏基本盘稳固，多元品类扩张树立品牌新形象传奇游戏经过20 年的发展仍保持百亿以上的年流水规模，核心用户呈现年龄层较高、付费能力强的特征。同时近年来传奇游戏厂商通过升级游戏画面、丰富游戏玩法等方式向年轻群体渗透，并探索直播获客新途径。传奇IP 的版权归属问题经过十余年的纷争已基本厘清，未来将迎来更多改编产品的诞生，我们认为传奇游戏市场当下仍然活跃并有望在质量提升、多元获客、版权明确的加持下迎来新的发展机遇。公司在传奇、奇迹类两大经典IP 赛道已有多年研发发行经验，推出过《全民奇迹》《蓝月传奇》《王者传奇》等爆款，目前保持每年上线1-2 款传奇、奇迹类新品，迭代周期稳定，业绩基本盘稳固。同时，公司积极探索传奇、奇迹以外的创新品类，提高品牌影响力。除自研外，公司投资的公司及工作室各有所长，极大拓宽了公司的产品赛道，已上线游戏《高能手办团》《魔神英雄传》《玄中记》等历史表现良好；后期产品储备丰富，《山海浮梦录》《龙腾传奇》等产品已取得版号，预计将在23 年上线。整体而言，公司两条产品线战略地位明确，兼顾了短期业绩与长期利益，可期实现业绩稳中有进。

    全球VR 硬件出货达千万级，公司双管齐下布局硬件与内容2021、2022H1 年全球VR 头显出货量分别达到1110、684 万台，VR 硬件处于2016 年后的新一轮爆发期。从内容平台来看，SteamVR产品最为丰富，Quest、Pico 等内容平台在VR 一体机的加持下正加速释放潜力。从开发者地区看，目前主流内容平台的开发者多为海外公司，国内传统游戏公司入局者不多。由于VR 游戏的研发与传统游戏相比对硬件适配、设计理念、交互方式等都提出了额外的要求，我们认为，尽管国产VR 内容尚未形成规模，但越早布局的公司越有利于较早掌握技术经验，在未来硬件出货量再度进阶时掌握先发优势。公司在2016 年投资了国产VR 硬件中坚品牌大朋VR，大朋VR 在全球畅销AR/VR 品牌中全球排名第三，且即将推出面向C 端的游戏级VR头显。2022 年公司又联手幻世科技成立了上海臣旎网络科技有限公司，专注于VR 内容的的研发，目前已有一款动作竞技类游戏在研并有望在2023 年上线。我们认为，公司从投资硬件品牌到成立内容团队双管齐下进军VR 领域将进一步提升公司在游戏主业布局的广度和深度，引领公司步入新的成长轨道。

    盈利预测

    由于储备产品的版号获取尚存在不确定性，我们小幅下调公司的盈利预测，预计公司2022-2024 年的营业收入为34.21/45.28/58.05 亿元（前值为39.66/49.13/61.13 亿元），归母净利润为10.49/14.10/18.95亿元（前值为11.91/15.39/19.97 亿元），EPS 为0.49/0.66/0.88 元（前值为0.55/0.71/0.93 元），对应2022 年12 月1 日收盘价的PE 分别为14.52/10.81/8.04 倍，维持“买入”评级，目标价9.75 元。

    风险提示

    存量游戏流水下滑的风险、版号难以获取的风险、新游戏表现不及预期的风险、政策风险。