首席周观点：2022年第49周

　　海外宏观：鲍威尔讲话重申纪要精神， 12 月大概率加息50bp鲍威尔讲话基本重申了上周纪要内容，态度属于委员会中位数水平。他表示通胀仍是首要问题，需要放缓总需求增长低于长期趋势一段时间以恢复供需平衡。鉴于疫情放开和大流行财政政策效应衰减、俄乌冲突对全球的影响以及美联储政策，经济增长已于四季度温和放缓。

    　　已有的货币政策收紧了金融条件并正在影响经济活动，特别是利率敏感部门，比如住房。认为需求增长已放缓，并希望这种增长更慢并保持一段时间。他没有提及衰退的可能，可以认为美联储仍然希望能够软着陆。通胀方面，认为商品通胀已快速回落，这在最新的ISM 制造业PMI 物价分项中得到印证；住宅通胀将持续至明年下半年才会见顶，但新租约同比已显著下降；非住宅服务通胀趋势不明，其最重要的通胀来源于人力成本，当前劳动力市场虽然紧缺有所缓和，但总体仍旧强劲。受人口老龄化、移民数量减少以及新冠影响，劳动力供给短缺短期内难以解决。认为重塑价格稳定仍有很长的路要走。

    　　货币政策有滞后效应，加息将更慢更长。当接近足够降低通胀的水平是，放缓加息速度是有意义的。明确提出放缓最早在12 月，同时强调相对于利率最终水平，放缓的时间点并不重要，非常可能需要在一个限制性水平保持一段时间。历史教训显示提前放松往往没有好的结果，将保持限制性政策直至抗击通胀工作完成。我们认为12 月加息50bp 为大概率事件，预计后续美联储加息幅度依次为50bp，25bp，25bp 至4.75%~5%。基本情景下，政策至少接近5%，预计加息将延续至明年一季度末。我们在点评9 月CPI 时指出在加息周期末期每次以50bp较为稳妥，这一点得到印证；而长期通胀水平应在2.3~2.5%左右，如果美联储仍旧致力于回到2%，将造成后期货币政策过紧的风险。急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必要的金融市场波动，美国经济温和衰退概率提升。

    　　美十债利率与FFR 倒挂，并一路下跌；垃圾债利率保持高位，债市波动值得持续关注。从10月20 日至今，美十债从高点4.34%一路回落至3.6%。这一回落有加息放缓的预期，也有英国国债风险解除的原因。但无论如何，美十债利率低于联邦基金利率FFR 尚属本周期首次。

    　　虽然我们一直提及这一情况可以参考1978~1980 年，即高通胀下可能出现长期利率曲线倒挂，但在加息预期并未停止的背景下，美十债利率一路下跌不太常见，上次出现这一现象在2018~19 年钱荒时，大约维持了5~6 月。由于受到英国国债事件的干扰，尚不能明确判断下跌是否是避险原因，应保持高度关注。此外，垃圾债市场实际利率虽然跟随美十债利率回落，但整体仍在高位。美国本土公司BBB 级别的实际收益率目前与Baa 级别的名义利率相差无几，两者利差并未受利率回落而回落，这亦是债市的负面信号之一。最后，短端货币市场正常。

    　　风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退，冬季能源危机。

    　　电子：继续推荐IC 设计板块

    　　半导体下游通信和消费电子有待转暖，与2015-2016 年的情况类似，半导体板块有望率先迎来反转。我们选取了全球半导体销售额与半导体设备销售额季度数据进行研究分析，可以得到半导体设备销售额在行业景气度向上拐点领先半导体销售额1-2 个季度，在向下拐点领先半导体销售额数据2-3 个季度的结论。2022Q3 半导体销售额当季同比负增长，而半导体设备销售额当季同比正增长，主要是日本半导体设备销售呈现较快增长所致。我们假设接下来半年随着下游消费电子和通信转暖，与2015-2016 年情况类似，半导体设备销售额同比数据与半导体销售额数据有望同时见底，半导体板块有望迎来反转。

    　　在模拟IC、MCU 和功率半导体领域，国内芯片厂商竞争力增强，未来几年将逐步替代海外厂商份额。国产模拟芯片在中低端领域已经几乎实现国产替代，但高端领域被海外巨头占据，2020 年国内模拟芯片自给率仅为12%，国产高性能模拟芯片目前在国内市场的渗透率仍然很低。我国MCU 国产化率约为16%，车规级MCU 自给率不到5%，中高端产品主要依赖进口。

    　　当前，功率半导体市场国产化率不到30%，大部分中高端产品仍然依赖于进口。

    　　从国产替代维度建议重点关注模拟IC、MCU 和功率半导体行业，把握龙头公司的发展机遇，受益标的：圣邦股份、中颖电子、兆易创新、士兰微和立昂微。另外我们持续看好半导体上游材料与设备，推荐沪硅产业、江丰电子，受益标的：拓荆科技、芯源微、格林达。

    　　风险提示：（1）行业景气度下行；（2）扩产进度不达预期；（3）中美贸易摩擦加剧。