社会服务业行业：三因素共振 酒店行业迎资产整合浪潮

　　本报告导读：

    　　重大冲击+地产向下+REITs 试水，行业进入资产整合周期，龙头将非线性增长，并带来高端酒店国产品牌崛起+定价能力重估。

    　　摘要：

    　　投资建议酒 店目前处于供需改善+地产下行+资产整合驱动重要节点，此次整合并非简单的并表，将有望助力中国酒店品牌进入高端连锁市场，进而带动定价能力的提升。龙头空间需要重新认知，且国资龙头将占据优势。推荐标的：经营+投融资能力双轮驱动的龙头：锦江酒店、华住集团、首旅酒店；以及二梯队酒店把握资产整合期实现跃迁增长：君亭酒店、金陵饭店。

    　　运营+资本驱动非线性增长，地产下行和REITs 是重要催化。①美国头部酒店集团发展与地产周期和金融市场发展高度相关，增长非线性；②历次重大经济波动和疫情冲击后的3-5 年，行业均进入资产整合与并购驱动的非线性增长阶段；③地产下行周期低价优质物业向头部集中，幸存的龙头酒店集中度更高；④REITs 作为补充融资工具，其发展和繁荣带动稀缺物业的加速集中，委托给头部酒店集团管理，进一步推升连锁化率和龙头份额；⑤经营+资本驱动模式下酒店集团的并购，并不主要是为了份额的扩张，更多是完善品牌矩阵，以承接不同类型物业和满足业主需求，万豪并购充分体现上述结论。

    　　中国酒店正进入资产整合周期，路径有参考但不完全相同。①中国酒店目前环境：地产下行周期优质物业折价且向国资集中、盘活存量资产REITs 加速推进、向高端升级面临国际高端品牌竞争压力；②中国酒店资产整合周期的第一阶段将会以集团资源的重组为主，锦江、首旅、金陵等母公司资源能力禀赋将逐步释放；③并购区域性同质化中低端酒店集团对龙头意义已经不大，更多关注差异化品牌完善产品矩阵；龙头海外并购相对谨慎；但并购对第二梯队酒店弹性很大，利用好资产整合周期将实现规模与市值跃迁；④具备市场竞争力的龙头在新的内循环经济和资源分配逻辑下，在融资/并购/扩张领域将享有更多优势，在后续高端品牌的突破和规模扩张的节奏将领先。

    　　中国酒店龙头商业模式与空间处于重新认知和定价阶段。①中高端及以下有限服务型酒店是在输出效率而不是品牌，本质是同一增长曲线，高端是输出标准和品牌变现，是真正第二曲线；②做一个高端品牌/产品并没有溢价，溢价给的是品牌输出的影响力和对投资人的议价权，国际头部品牌报表端体现出极强议价权；③中国高端品牌从0到1 不仅需要产品和品牌的打磨，也需要物业端稳定规模化输送，中国将诞生自己的酒店产业基金；④酒店给规模/效率/品牌估值，高效率的中低端品牌估值不低，但只给既有规模又有品牌的龙头溢价。

    　　风险提示：疫情波动影响出行，经济下行差旅收缩，高端品牌拓展和运营进度不及预期。