鲁阳节能(002088):碳中和“卖水者” 深厚护城河打造新成长

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:杨茂达/陈彦/龚晴 日期:2022-12-02

  投资亮点

      首次覆盖鲁阳节能(002088)给予跑赢行业评级,目标价30.00 元,对应估值倍数22e/23e 24/21x P/E。理由如下:

      陶瓷纤维作为工业窑炉耗材,需求在碳中和驱动下加速渗透。陶纤作为工业窑炉耗材,应用于各高耗能行业(石化、冶金、电力等),21年市场规模60 亿元(100 万吨),仅占耐火材料的4%。虽然高耗能行业产能已趋顶峰,但由于耗材替换、产能新建、技改等需求,我们中性假设下估计21-25 年行业保持3%的CAGR 增长。而乐观情形下,若各大高耗能行业纳入碳交易市场,且30%占比的标杆产能迅速技改、落地,陶纤作为优质的节能材料(相比传统耐材节能10-30%),有望在碳中和驱动下渗透率加速提升,需求有望放量上行(~11%CAGR,乐观估计)。

      多重优势构建深厚护城河,盈利能力超群。鲁阳在陶纤领域已深耕30余年,市占率高达45%,具备深厚的护城河:1)项目经验丰富、技术领先:参与上万窑炉项目设计、建设,具备丰富品类、项目经验,且首创乙烯全纤维炉衬并广受认可;2)规模、成本领先:拥有一流自动化万吨产能,且奇耐参股后成本不断迭代下行,并加深高端技术运用;3)转型服务:公司自材料商转型为“炉衬解决方案”的服务商,加强客户粘性,在存量时代也能紧抓客户的更换需求。公司多重优势下构建了深厚的护城河并赚取了丰厚的盈利水平,净利率接近18%,ROE 超20%。

      大股东奇耐再入股,技术赋能打造纤维材料平台。暨2014 年奇耐协议获得鲁阳29%的股权后,22 年奇耐再次完成要约收购、股权占比达53%。未来奇耐目标将旗下中国业务注入至鲁阳(包括排气控制、特种纤维、工业热管理)。同时,我们看到鲁阳+奇耐+Lydall(奇耐子公司)的产品体系已涵盖各类纤维材料(陶瓷+无纺布+微玻璃纤维),且在全球市占率领先,未来通过技术赋能、纤维全覆盖将满足下游领域的过滤、隔热、保温、增强性能,打造国内纤维平台的新成长。

      我们与市场的最大不同?

      潜在催化剂:碳中和在高耗能领域的推动超预期。

      盈利预测与估值

      我们预计公司22~23 年EPS 分别为1.2 元、1.4 元,CAGR 为16%,当前股价下对应22/23 年分别为19x/16x P/E。我们首次覆盖鲁阳节能,给予跑赢行业评级,目标价30 元,对应22/23e 25x/21x P/E,隐含31%上行空间。

      风险

      行业需求增长不及预期,低端产品竞争加剧,新业务开拓不及预期。