广汇物流(600603)：疆煤外运确定性大发展 运量高增价值翻倍可期

投资要点

    广汇集团旗下物流平台，转型能源物流成为疆煤外运核心标的广汇物流2016 年重组上市，为广汇集团旗下唯一现代物流平台，此前业务板块主要包括商贸物流、房地产及冷链仓储，2022 年10 月顺利收购红淖铁路后转型聚焦能源物流、疆煤外运战略。红淖铁路西起淖毛湖矿区，东至甘肃红柳河站接入兰新线实现出疆，全长435.6 公里。线路于2019 年1 月1 日建成通车，电气化建设完成后年运能有望由3950 万吨提升至6000-8000 万吨。公司利用红淖铁路区位优势对外运输疆煤的同时，注重在对疆煤需求较大的区域布局物流基地，有望提升煤炭铁路物流业务的持续性与稳健性。

    运量：淖毛湖增产叠加将淖线开通后上游过货，有望驱动红淖铁路货量超预期1）宏观层面：疆煤外运大发展。国内煤炭整体供需格局偏紧，17-21 年我国煤炭开采和洗选业固定资产投资额相较12-16 年同比下降25%至1.67 万亿元，此外进口煤规模因国际形势因素有所收窄。煤炭价格高企情况下，疆煤增产保供外运大势所趋，疆煤在品质及开采条件上具备明显优势，《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》规划“十四五”期间新疆新增煤炭产能1.6 亿吨/年至4.6 亿吨/年，疆煤外运铁路（乌将、将淖红、兰新、临哈等）十四五期间亦将进行扩能改造，全力保障疆煤外运。

    2）微观层面：红淖铁路卡位重要疆煤矿区，具备区位高壁垒。一方面我们分析淖毛湖矿区将持续增产，带来红淖线装车需求提升；另一方面将淖线2023 年开通后，将带来上游矿区（准东、三塘湖、巴里坤）过货量，两方面叠加驱动运量持续高增。

    运价：具体提价条件，考虑到铁路环线制度原因，有望超预期提价发改委批复红淖铁路运价0.40 元/吨公里，当前实际执行运价0.225 元/吨公里，仍有大幅空间未用，我们测算提价静态利润弹性约1.2 倍。将淖线2023 年三季度末开通后，对于准东矿区，我们测算将红淖全线（780 公里）相较原乌将-兰新线（1080 公里）的煤炭外运铁路成本低约27 元/吨，由于铁路环线定价制度原因，红淖线对应提价能力约0.035 元/吨公里（涨幅约16%）。

    分部估值测算公司合理价值约204 亿元，此前超跌，安全边际充足对于盈利预测：暂不考虑运价上调，我们保守测算公司2022-2024 年归母净利润分别7.02 亿元、10.58 亿元、16.47 亿元。对应PE 分别19 倍、12 倍、8 倍。我们分析3 年利润复合增长53%左右。

    分部估值角度看：综合铁路（2024 年12 亿元归母净利润，15 倍PE）、房地产（账面净资产34 亿元，0.7 倍PB）、商贸物流和冷链供应链（账面净资产20 亿元，1 倍PB）三业务估值，我们认为公司合理价值约204 亿元。

    投资观点方面：前期由于市场担忧运量增长有限，股价超跌，我们继续看好疆煤外运大趋势下公司价值空间兑现，维持“买入”评级。

    风险提示：煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期；将淖铁路建设进度不及预期。