蒙娜丽莎(002918)：“保交楼”催化需求改善的Β与经营质量优化的Α

　　政策持续加码“保交楼”，千亿市场回暖可期

    　　2022 年11 月以来，支持房企融资的信贷、债券、股权“三箭齐发”，“保交楼”项目资金获保障，短期内房地产竣工端修复确定性逐渐增强。瓷砖属于典型的竣工端消费建材，其需求将有望率先回暖。

    　　根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2021 年全国瓷砖产量81.74 亿平方米，以40 元/平方米估算，行业市场规模超过3200 亿元。中长期来看，老旧小区改造、存量住房的二次装修以及城市更新等对瓷砖的翻新需求空间广阔。

    　　计提减值损失充分释放风险，轻装上阵业绩弹性更大2022 Q1-Q3，公司实现营业收入46.94 亿元，同比下降4.73%，实现归母净亏损3.70 亿元，上年同期为盈利4.17 亿元。公司前三季度业绩下滑主要由于受部分房企资金紧张、违约风险扩大，公司应收账款和应收票据逾期增加，公司2022 年上半年计提信用减值损失合计为5.11 亿元；其中，公司在对部分房地产客户的应收账款、应收票据、其他应收款等债权单项计提中，对恒大（0.18 亿元）、融创（2.77 亿元）计提比例分别为100%、80%，其余地产客户的计提比例为50%，计提规模和计提比例均较为充分。盈利能力方面，2022 Q1-Q3 公司销售毛利率分别为19.11%/22.24%/27.09%，2022 H1 燃料价格高企、Q3 价格有所下降，整体来看，燃料价格处于较高区间。公司依靠精细化管理，降本增效，毛利率获逐季改善。2022 Q4 以来，天然气价格下降较明显，根据iFinD，截至2022/11/20，LNG 价格为5683.4 元/吨，同比下降24.3%，较9 月底7271 元/吨下降21.83%。

    　　公司成本端压力减轻叠加经营质量优化，业绩有望彰显高弹性。

    　　经销业务快速起航，现金流质量明显改善

    　　公司坚持经销与房企战略集采工程的全渠道销售模式，并通过渠道下沉、店面升级等持续强化经销端销售力，截至2021 年底，公司签约经销商1540 个，拥有专卖店及销售网点4620 个。同时，公司不断发展电商、直播、互联网家装、设计师等新渠道，渠道结构向多元化、多业态发展。公司推出“微笑铺贴成品交付系统”为消费者提供免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务，公司经销端品牌优势和服务优势凸显。2022 年前三季度，在疫情反复、行业需求疲软的压力期，公司经销端实现收入26.56 亿元，同比增长6.88%，实属不易，经销业务比例增至57%，较2021年全年的51%提高6 pct。

    　　经销业务占比提高促进公司现金流质量改善，2022 年前三季度，公司经营性现金流量净额/营业收入为9.91%，去年同期为-2.68%。

    　　中小企业出清或加速，龙头市占率提升空间广阔瓷砖行业是典型的“大行业，小公司”，行业内中小企业较多，头部企业的市占率低。根据中国建筑卫生陶瓷行业协会数据，2021年规模以上瓷砖行业实现营业收入3457.84 亿元。行业头部企业马可波罗、新明珠、蒙娜丽莎、东鹏控股及帝欧家居2021 年营收合计为384.54 亿元（全口径营业收入），测算行业CR5 为11.12%，对比美国瓷砖行业，行业龙头Mohawk Industries Inc.的市占率超过50%，国内瓷砖行业集中度提升空间广阔。此外，2022 年行业需求下行叠加成本高位，中小企业经营持续承压，退出市场或加速。同时，“双碳”

    　　背景下，环保政策趋严，“煤改气”的逐步落实将推动淘汰部分落后产能，瓷砖行业产能过剩、市场集中度低的格局有望持续优化。

    　　投资建议

    　　公司是工程与经销全渠道发展的瓷砖龙头企业，工程业务受益于“保交楼”竣工端瓷砖需求回暖；经销业务逆势快速发展，品牌、服务优势凸显。公司前期计提减值损失充分，提前释放风险，轻装上阵；叠加成本压力缓解，业绩有望彰显高弹性。同时，中小企业陆续退出市场，行业格局优化进程加速，公司市占率提升空间广阔。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为-1.63 /5.80 /7.53 亿元，同比增速分别为-151.68% /456.69% /29.68%，对应EPS 分别为-0.39/1.40 /1.82 元/股，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示

    　　“保交楼”相关政策推进力度不及预期；房地产行业基本面持续下滑风险；原材料、燃料价格大幅上涨风险；应收账款逾期风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期。