贝泰妮(300957)：单品牌到平台化 匠心者方行致远

　　导语：报告一对薇诺娜的核心优势做了阐述，本篇将以长视角看品牌空间，薇诺娜、宝贝、Aoxmed 发展处于不同阶段、从无到有道阻且长，贝泰妮集团以研发为基、完善产品矩阵、深化渠道布局，打造中国皮肤健康生态充满信心。

    　　问题一：薇诺娜稳居皮肤学级护肤品市场第一名之后，未来空间如何？

    　　10→100 的路：深化产品、研发及渠道优势，人群拓宽，目标直指150 亿。理肤泉转型专业及功效护肤，并大力投入电商渠道，加大新媒体营销力度，B2D2C 模式塑造品牌专业性，在2013 年跃居世界级皮肤学级赛道第一名，领先于第二梯队的雅漾、薇姿、适乐肤。而薇诺娜做了三件事情：①渠道：以OTC 为起点、线上线下全渠道布局、深耕私域；②产品：研发能力突出，坚持舒敏大单品战略；③营销：全链路营销提升知名度，学术会议增加专业性，在中国市场中2017 年超越理肤泉、2019 年超越雅漾位居第一。展望未来：①产品端：满足进阶需求，向“敏感肌+”拓展，布局美白、抗衰高壁垒领域；②研发端：内外合作利用云南特色植物资源，扩展版图实现产业化发展；③渠道端：持续深化线下渠道，积极发展OTC、新零售、私域/社区店，有望出海东南亚；④客户群：从敏感肌拓展，从舒缓走向预防，远期目标超越理肤泉，剑指全球敏感肌第一，远期目标150 亿。

    　　问题二：母婴赛道空间及驱动力如何？薇诺娜宝贝孵化有何优势？

    　　1→10 的路：优质用户资产池承接，产品分龄、垂直渠道深耕，薇诺娜经验可复制。中国的人口红利虽有消退，但精细化护肤下推动母婴护理市场维持高景气，22-26 年以9.46%CAGR 增至521 亿，国货品牌领衔市场。红色小象直指强生等老牌的关键在于：①把握母婴护理产品需求增长带来的机遇；②韩束品牌打造积累的洞察力与趋势判断敏锐度；③研发为安全和功效背书，颗粒化产品、捕捉线上、线下细分渠道，15 年成立但迅速位列行业市占率第一。对于宝贝品牌：①客户群与薇诺娜主品牌高度重叠，优质用户资产可直接导流；②沿袭医研共创发展路径，产品打造能力强、未来推出分龄护肤产品；③初布局电商便取得快速放量，未来将加大垂直渠道布局；④联手儿童皮肤专家多平台输出，专业科普营销引爆销售，预计远期品牌营收将超20 亿，引领赛道。

    　　问题三：Aoxmed 新赛道、新打法，品牌发展如何推进？

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    　　修丽可10 年进入中国院线渠道、16 年入驻天猫，在营销+超头推动下实现品牌放量增长，打造产品组合，线下推行“整全护肤”理念，以“O+O+O”（医生诊所+电商+专柜）模式，引领中高端抗衰市场。AOXMED 品牌定位高端抗衰，贝泰妮集团12 年匠心研发独家成分，获得科研背书，三大产品系列打造差异化，渠道端先医美机构、后电商，看好贝泰妮集团运营能力加持，远期成为头部抗衰品牌。

    　　投资建议：主品牌薇诺娜多渠道积攒会员资产池，子品牌将延续成功路径布局，看好薇诺娜宝贝及AOXMED 远期空间。预计公司22-24 年收入为54.30/72.59/93.16亿，对应的归母净利润为11.69/15.75/20.49 亿，对应PE 分别为46X/34X/26X，参考可比公司平均估值，给予贝泰妮23 年45X PE，目标市值709 亿，对应当前空间为32%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业景气度下降风险、行业竞争加剧风险、产品推出不及预期风险、新品牌孵化不及预期风险