轻工制造:家居板块 吹响进攻号角

类别:行业 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:叶乐/黄杨璐 日期:2022-11-30

家居板块的投资逻辑是什么?按照P=PE×EPS进行拆解,作为地产后周期行业,家居板块上市公司估值主要受地产新房销售数据影响,业绩则与竣工数据密切相关。

    地产“三支箭”支持政策落地,竣工有望率先改善,家居公司23年业绩有望迎来有利支撑。由于部分房企陷入资金困难及疫情影响,22年1-10月全国房屋竣工面积为4.7亿平方米/-18.7%。当下,地产支持政策已从稳需求、保交付走向稳主体,“信贷支持+债券融资+股权融资”的“三支箭”已落地,房企融资持续修复。在“保交付、稳民生”下,央行已推出4000亿元保交楼资金池,保交楼推进下8月以来房屋竣工面积同比降幅收窄,22年前10月累计竣工面积同比下滑-18.5%,预计2023年新建商品住宅竣工端有望实现正增长。短期来看,大宗渠道占比高的家居企业更受益。

    从需求端来看,新房销售面积的中期底在哪儿?我们认为居民对美好生活向往不变,基于居住属性的购房需求依然长期存在,城镇化率及人均住宅面积稳步提升等因素驱动下,预计22-25、26-30、31-35年新增商品房的需求中枢为10.4、9.7、8.3亿平米。当下,居民端存款余额和新增存款处于较高水平,主要问题是居民虽具备购买能力但购房意愿相对低迷,系疫情、预期不明、部分城市房价下跌等因素所致。

    按照新房销售明年15%下降,23年则达到10.5亿平底部区间。目前房地产已进入销售决定开工阶段、后续销售的逐步复苏也将带动开工逐步向好,对家居板块估值产生有利支撑。

    家居龙头阿尔法有多少,从量和价角度来看?国内家居品牌集中度相比海外较低,相比家电也较低,预计2021年我国沙发CR2为10.7%(美国CR2为32%/CR4为51%)、床垫CR4为22.6%(美国为60%+)。家居集中度提升主要得益于零售、整装、电商渠道,目前零售增长驱动力来自于同店增长,其中定制公司开展整家套餐方式提升客单值,软体公司在床垫、功能沙发等部分品类仍有红利。家居龙头营收增速较家具社零呈现出10pct-15pct的超额增长。预计家居社零23年转正,龙头营收增速逐步复苏、定制公司快于软体。

    投资建议:推荐志邦家居、喜临门;欧派家居、顾家家居、索菲亚、慕思股份、江山欧派。

    风险提示:

    1)地产行业持续下行超预期:公司所处的定制家居行业是地产后周期行业,若房地产市场持续低迷,定制家居行业将受到一定的影响。

    2)行业竞争加剧:定制家具行业进入从高速步入中高速增长的换挡期,加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂,内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑,从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。

    3)疫情波动影响超出预期:疫情防控形势依旧严峻,国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性,从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。